一、军工行业下半年投资逻辑：高预期下的阶段与分化
我们依据“武器装备建设+军工体制改革”二维框架研究军工板块，考虑到军费增速放缓、改革不会超预期、板块弹性减弱、整体市场向上空间不大、部分投资者对军工资产注入有不符合实际的期待和价值认知等诸多因素，维持2016 年初我们关于军工板块“高预期下阶段分化”行情的判断。我们认为军工板块在2016年下半年整体机会不大，主要以阶段性、分化性的小行情为主，建议投资者重点把握民参军和国防信息化两条主线，规避国企军工资产重组注入和大市值标的，重点挖掘中小市值股票（300 亿以下）的投资机会。
二、三大方向：两大改革深入推进，国防信息化蕴含大机遇
军民融合改革：政策深入推进，重点看好民参军。军民融合是实现富国强兵的必由之路，已上升为国家战略。受益于军工行业壁垒的逐步打破，民营企业将加速进入军工供货体系。我们认为，国防信息化、装备制造与新材料是民参军最具潜力三大领域，技术高门槛+业绩高增长是甄选民参军龙头的两大标准。前者确保民企技术实力业内领先，并保持较高盈利能力；后者指民企能稳定获取军品订单或具备相应潜力，可实现业绩持续快速增长。
我们预测，若民参军占比提升至50%，2020 年民参军武器装备建设市场规模或将超过2245 亿元，无限潜力亟待开发。
国防信息化：引领跨越，打造现代战争力量倍增器。国防信息化是现代战争的力量倍增器，可以分为雷达、卫星导航、军工通信、军工电子及信息安全五大细分领域。伴随国防科工体系与社会经济体系相互融合的日趋成熟，两大体系将共同实现对五大细分领域的全面覆盖，助力国防信息化产业加速发展。我们估测，2015 年中国国防信息化开支约878 亿元，同比增长17%，占比为30%；2025 年中国国防信息化开支将增长至2513 亿元，年复合增长率11.6%，占2025 年国防装备费用（6284 亿元）比例达到40%。未来10 年国防信息化总规模有望达到1.66 万亿元。
我们认为，技术高门槛+业绩高增长+产业空间大是甄选国防信息化龙头公司的三大标准。
军工科研院所改制：院所改制持续推进，电科弹性最大。军工科研院所改制即将步入试点阶段。我们认为，改制方案将遵循转制后全面挂钩企业制；过渡期内历史遗留问题沿用原有规程；过渡期内继续享有原有优惠政策；转制进程设置 5 年过渡期四大原则，秉持有序过渡、稳步推进的基调保障改制顺利完成。
我们认为，甄选院所改制投资标的应该依据四大标准：一看大股东意愿与规划；二看资产质量；三看资本运作时机；四看资本运作方案。通过对八大军工集团中20 家代表性上市公司的资产注入测算，我们得出如下结论：
1、除中航工业、兵器装备集团外，其余集团整体注入空间仍较大；2、电科系、航天系旗下院所资产优质、注入后弹性较大；3、受涉密程度低、市场化程度高、融资需求大等因素影响，电科系核心资产注入进度或将领先于航天系，重点推荐电科系；4、兵器工业、中航工业与中船重工仍有部分优质院所存在改制后注入上市公司可能，但弹性相对较小。
三、四大主题：市场预期过高，谨慎对待主题炒作
通用航空：低空开放稳步推进，行业爆发尚需时日。近年来我国通用航空业已迈入快速发展阶段，但仍存在基础设施建设相对滞后，低空空域管理改革进展缓慢，航空器自主研发制造能力不足，通用航空运营服务薄弱等问题。国务院办公厅意见指出，2020 年我国通用航空业经济规模超过1 万亿元，初步形成安全、有序、协调的发展格局。我们认为，政策指引下低空开放将稳步推进，但行业发展受机场建设不完善、通信设备不健全、民族工业差距大及低空监测水平低等因素阻碍，爆发增长尚待时日。
无人机：民用需求尚未打开，未来市场主要在军用领域。目前，我国军用无人机研发、制造、销售、服务体系基本成熟，战略无人机、攻击无人机已迈入试飞阶段。国内民用无人机应用需求正逐步增加，但多以是低端、实验试用为主，尚未形成稳定市场。我国当前军用无人机市场份额仅占当年国防军费中装备费用的约0.5%，相当于美国90 年代水平，发展潜力巨大。我们预测，国内军用、民用无人机需求总额将分别由2015 年7.5 亿美元、1.1 亿美元增至2024 年25 亿美元、11.5 亿美元，10 年需求总额分别达到154 亿美元（约1000 亿元人民币）、49 亿美元（约300 亿人民币），年复合增长13%、26%，市场空间主要集中在军用领域。
航空发动机：政策强力扶持但预期充分，看好关键零部件国产化。受战机换代升级、民机油价下跌、货运需求上升等因素驱动，未来20 年全球航空发动机市场空间有望达到1.75 万亿美元。我国航空发动机市场则将在军费持续上升、军民用需求巨大、国产发动机日益成熟及两机专项等政策的推动下步入高速发展轨道。我们预测，未来20 年我国军机市场整机需求452 亿美元，民机市场整机需求2572 亿美元，整体市场空间高达3024亿美元。考虑到目前航空发动机板块中9 家主要上市公司与行业平均市销率已远大于1，我们认为未来航空发动机板块成长空间不大，投资价值较小，建议关注可能突破关键零部件产业化瓶颈的小市值公司（如叶片等）。
并购重组：尽量规避央企类重组，看好民参军类重组。遍历近年二级市场上78 家公司共136 次并购重组，依照上市公司与标的资产属性将其分为三大类：军工集团上市公司（交易标的：军品资产）、军工集团上市公司（交易标的：民品资产）、民参军上市公司。总体上呈现央企民企三七开，信息化占据半壁江山的格局。我们认为，对于央企类资产重组应尽量规避，原因在于：1、央企类核心军品资产注入概率不大；2、军工资产注入后相关公司股价表现持续走低；3、重组方案对业绩增厚不多。而对于民参军公司并购重组可予以重点关注，原因在于：1、民参军重组方案能显著改善公司基本面；2、民参军公司股东重组意愿强烈；3、收购标的多为信息化、零部件等优质资产。
四、重点上市公司：推荐民参军+国防信息化优质标的
1、民参军领域：天海防务、神剑股份、台海核电、海兰信、华伍股份、华讯方舟、耐威科技、景嘉微、久之洋、同有科技；
2、国防信息化领域：国睿科技、四创电子、杰赛科技、特发信息、中航光电；
五、风险因素
1、军费投入增速放缓；2、国防重点领域需求下降；3、相关公司技术产品研制进度低于预期；4、二级市场波动加剧。
