业绩回顾

并表因素带来收入加速增长，毛利率提升至

古井贡酒公布1H16 业绩：营业收入30.45 亿元，同比增长；归属母公司净利润4.31 亿元，同比增长13.29%，对应每股盈利0.86 元。原古井贡酒部分营收增速略低于预期，主要受二季度淡季影响，盈利增速符合预期。2Q16 营收增速由一季度提高至14.9%，主要由于黄鹤楼并表的一次性影响。

毛利率提升至74.37%，主要来源于成本控制，并带来净利率提升至14.16%。

发展趋势

安徽省内增长趋于放缓。年份原浆5 年继续享受全省范围内县乡市场的消费升级，年份原浆8 年满足城市消费升级需求，有望进一步提升在100~200 元价位的销售规模，而低档酒受制于需求疲软开始下滑。但公司在省内面临口子窖、金种子酒、迎驾贡酒等地产品牌的竞争，以及洋河等省外品牌的进攻，未来2~3 年，营收增速预计将放缓至8~10%。

盈利能力提升明显，费用率未来存在下降空间。公司盈利能力的提升主要来自于成本控制带来的毛利率提升。公司仍然实行渠道补贴模式，外加黄鹤楼营销带来的费用投入，短期内费用维持高位。但随着规模效应以及黄鹤楼营销体系重构完毕，费用率未来将逐步下降。

收购并表贡献将持续到1H17。黄鹤楼16 年5 月开始进入合并报表，并表贡献将延续至2017 年上半年。同时根据古井收购黄鹤楼所签对赌协议，未来5 年黄鹤楼收入年均增长超过20%，保守估计15%，仍将为合并收入增速带来边际提升。

盈利预测

我们将2016 年每股盈利预测从人民币1.59 元上调2.33%至人民币1.62 元，2017 年每股盈利预测从人民币1.85 元上调至人民币1.92 元。主要来源于黄鹤楼并表因素。

估值与建议

目前，公司股价对应2016 年26.9x P/E。我们维持推荐的评级，但将目标价上调19.38%至人民币54.2 元，较目前股价有上行空间。目标价对应2017 年28.2x P/E。

风险

安徽省内中高档酒销售不达预期。