本篇报告整理了近期各市场白酒经销商调研纪要，并更新部分公司观点。我们认为：洋河省内外市场稳定，看好公司走出底部实力；五粮液环比改善趋势明显；老窖战略拐点明确，终端动销开始，但动销情况有待观察；汾酒仍处调整期，省内经济下滑加大销售压力。正文中对经销商调研访谈纪要深入细致，推荐阅读。

坚持白酒板块“二元论”的投资逻辑：1）“一直很强”的公司走出底部（推荐茅台、古井、洋河）：强势企业率先走出行业底部，并且逐步被市场确认，近期白酒经销商电话会议和洋河股票大涨即验证的我们推荐逻辑；2）“逐渐变强”的公司环比改善（建议关注五粮液、老窖）：环比改善趋势明显，投资者预期提升。3）两类公司的逻辑演绎，促进股价已处于估值修复阶段，板块人气逐渐积聚。建议阅读我们上一篇报告《白酒核心经销商电话会议系列之一：重视白酒板块的“二元论”》；

洋河股份：旺季需求超预期，关注Q2收入回升趋势，我们预计2、3季度收入回升趋势已确定，坚定看好公司走出底部的实力。经销商调研显示，江苏省内市场，依托于江苏省内经济稳定（1-6月江苏省GDP增长8.9%，进出口增长5.2%，均高于全国），中秋需求较旺，终端动销走量明显，超市场预期，省外市场保持稳定，局部市场不乏亮点。今世缘上市、五泸价格下调对公司影响不大。预计公司二季度收入回升趋势明显，预计2、3季度收入回升趋势已确定。我们再次重申，看好洋河走出行业底部的实力；

五粮液：终端动销良好，环比改善趋势明显。终端市场动销良好，库存保持低位，大经销商打款意愿较强，环比改善趋势明显。另外，大经销商制有望解决公司管理问题，亦能解决价格倒挂下经销商盈利问题（市场普遍预期大经销商将有返利），环比改善效应有望加强。推荐阅读我们5月20日报告《用中西医结合的方式看白酒—从五粮液降价事件说起》；

泸州老窖：战略拐点明确，终端动销开始。公司战略层面的变化更值得关注，公司战略已经从“务虚”转为“务实”，保量意愿明显。目前经销商信心明显恢复，唯终端动销启动仍然较慢，中秋动销情况仍有待观察。此番调价政策作为公司的战略性拐点，投资者逐渐认识到公司政策的战略性意义，虽短期公司发货量难以显著改善，但若终端开始动销，将会带来三季度公司估值修复，四季度业绩有望回升。推荐阅读我们7月29日报告《泸州老窖（000568）—用中西医结合的方式看白酒之二-泸州老窖壮士断腕》；

山西汾酒：省内需求下降，公司仍处调整。受煤炭、电力经济拖累，山西市场容量下滑明显，公司新领导团队仍需时间磨合，但终端已逐渐在动销当中。公司仍处于深度调整期，目前股价已修复，按未来2年PEG1倍估值，目标价16.9元，维持“审慎推荐-A”投资评级。