投资要点：

事件：公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营业收入 868.04 亿元，同比增长5.16% ，归母净利润 108.14 亿元，同比增长0.83% 。基本每股收益达0.214 元，同比增长0.94%，业绩表现略低于我们的预期，主要系公司核燃料成本增加及乏燃料处置金成本增加所致。公司2024 年度拟每股分红0.095 元/股（含税），分红比例44.36%。

防城港机组投产叠加台山一号机组恢复，公司电量稳步增长。2024 年来自子公司的发电量1908.07亿度，同比上升7.08%；上网电量1790.12 亿度，同比上升7.15%。2024 年公司发电厂平均利用小时数为7727 小时，同比增加205 小时。公司发电增量主要来自于：1）防城港3 号、4 号机组分别于2023 年3 月、2024 年5 月投入商运，两台机组年内运营时长高于去年同期。2024 年公司防城港核电站发电量同比上升18.88%，上网电量同比上升19.99%。2）台山1 号机组2024 年稳定运行，利用小时数7777 小时，去年同期仅1269 小时，带动台山核电站全年发电量同比上升52.05%，上网电量同比上升52.28%。考虑联营红沿河核电站后，2024 年公司在运核电机组实现上网电量2272.84 亿度，同比上升6.13%，市场化交易电量占总上网电量约50.9%。

电价下降成本上升，公司盈利能力略有下降。2024 年公司销售电力营业收入达659.32 亿元，同比上涨5.46%。公司平均市场电价较2023 年下降3.85%至0.39 元/度（含税），导致公司收入增速不及上网电量增速。成本端，核燃料成本同比提升13.12%，以及部分机组商运满五年导致乏燃料处置基金成本同比提升17.43%，销售电力成本同比增加9.85%至371.86 亿元。2024 年公司销售电力毛利287.46 亿元，毛利率为43.6%，同比下降2.25pct。

机组即将密集建设及投产，成长具有高确定性。截至本报告期末，公司共管理16 台在建核电机组（包括公司控股股东委托公司管理的8 台机组），其中2 台处于调试阶段，3 台处于设备安装阶段，2 台处于土建施工阶段，9 台处于FCD 准备阶段。同时，公司自明年起多台机组也将陆续投产，根据公司公告，2025-2029 年公司将陆续投产1、2、2、1、1 台机组，支撑公司业绩稳定成长。

可转债已获深交所和证监会批复，降息减轻公司财务成本压力。为建设广东陆丰核电站 5、6 号机组项目，公司拟发行可转债募集不超过49 亿元。目前可转债项目已先后于2025 年2 月及2025 年3月获得深交所的审核通过和证监会同意注册的批复。近期国内利率水平持续下降，五年期LPR 于2024年2 月、7 月及10 月分别下调25、10、25 个BP。2024 年公司财务费用为51.33 亿元，同比下降5.33 亿元，财务费用节约可持续增厚公司业绩。公司多措并举，可通过低息贷款置换及融资等方式，降低资本开支期资金压力，保障核电项目建设目标与投产计划如期完成。

盈利预测与评级：考虑到2025 年公司部分机组市场交易均价下降，以及公司燃料成本、乏燃料处置基金成本提升，我们下调公司2025-2026 年的归母净利润分别为112.70、118.91 亿元（前值为129.07、139.78 亿元），新增2027 年归母净利润为126.62 亿元。当前股价对应PE 分别为16、15和15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：新增装机进度不及预期，机组大修时长超过预期，上网电价下降