电力：水电及部分火电盈利能力具备提升空间，新能源入市新规下海风优势凸显。长周期来看，新增清洁能源装机将贡献我国主要用电增量，火电在新一轮供给扩张后彰显调节价值。2025年全国年度长协电价普遍下降，煤价中枢下移后火电成本改善，电价下降较低的区域的火电盈利能力有望进一步提升。各地区电力消纳竞争格局各异，供需紧张省份的火电企业运营效率及上网电价稳定性将优于行业平均。2024年底水电大水库均保持较高蓄能。大水电梯级联调作用下，一季度发电无虞。枯丰价差拉大有利于大水电调节发电结构，提升综合盈利能力。2024年绿电消纳形势进一步严峻。新能源全面入市后增量项目（2025年6月1日后）电价下降风险增加。跨省新能源及竞配海风消纳稳定、交易不受新能源入市新规影响，项目收益率有保障。我们看好海风运营商成长性。利率下行阶段，我们继续看好公用事业高分红的股息价值。推荐高比例分红承诺的大水电、高速成长的核电，建议关注消纳格局良好的区域火电，以及东部地区的海风运营商。

天然气：把握降本量升机遇，关注燃气行业盈利改善机遇。2024年全球气价整体呈前低后高趋势，短期仍存波动。2025年起随着全球LNG产能密集投产，全球天然气供需格局走宽，利好全球气价回落。城市燃气企业有望降低成本，刺激价格敏感型工商业需求回归。除居民及工商业需求自然增长外，交通燃料及气电领域用气需求增长显著，降本预期下市场规模或将持续扩张，利好贸易商提升整体销气规模。

投资分析意见：1）电力：水电：大水电发电能力稳定，降息背景下，继续推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。核电：2022-2023年新增10台机组核准，2024年核准11台机组，核准节奏加速，长期看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。火电：煤价下跌抵消部分电价下行的利润下降空间，长期看容量电价有助于提升盈利稳定性。推荐高股息的申能股份、消纳水平良好的浙能电力。绿电：随着特高压的投产，以及绿电价值的释放，预期新能源消纳与系统稳定性提升，建议关注新天绿色能源、福能股份、中闽能源、龙源电力、三峡能源。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业华润燃气、新奥能源、香港中华煤气、中国燃气、昆仑能源。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、九丰能源、深圳燃气。

风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、新能源发电业务环境价值兑现风险、电价下降风险