核心观点：

盈利稳定与现金流改善，资本运作进入加速期。公用事业板块（GFGY）2024 前三季度实现营收14873 亿元（同比+0.7%），归母净利润1656亿元（同比+11.6%）。Q3 实现营收5365 亿元（同比+2.7%），实现归母净利润617 亿元（同比+2.3%）。我们总结如下线索：（1）板块的盈利稳定性在持续增强，前三季度ROE 达6.5%（同比+0.1pct），净利率为11.1%（同比+1.1pct），财务费用降幅达6.1%；（2）经营性现金流显著改善（同比+22.0%）、投资性现金流净流出收窄、筹资现金流大幅流出（火电、水电净流出同比增加636、873 亿元），因此负债率同比下降0.4pct（含永续债）；（3）投资收益分化，火电投资收益Q1-3同比+19.2%（但Q3 同环比下降）、水电受来水改善提升14.2%；（4）电力板块三季度以来资本运作加速，涵盖并购重组、定增、REITs、转债等多种类型。

火电板块稳定性再度验证，关注水电的联合调度、绿电的现金流改善。

（1）火电：尽管跨季度电量、煤价、电价均有差异，但火电的盈利稳定性正在增强，剔除Q4 甚至有部分公司连续3 年低波动（如国电电力、内蒙华电），是重要的预期差。现金流持续改善，板块净现比提升至4.14 倍，净资产也在修复（较23 年末+8.2%）；（2）水电板块受益来水改善，经营利润与投资收益双增，Q3 业绩增速达21.9%，水电进入调节性水电站蓄满的第一年，联合调度能力持续发挥，当前主流流域蓄水接近完成，期待枯水期表现；（3）绿电板块三季度利用小时改善带动整体扣非业绩回升7.8%，经营现金流同比大增主要系补贴回款较多，投资支出保持稳定；（4）核电板块主要受大修影响，发电量增速有限，业绩下滑0.6%，投资现金流继续加速（同比+44.7%）；（5）燃气板块相对稳健，购售气同步回落营收持平，毛差修复盈利稳定。

三季度业绩后，在资本运作、持仓回落、低估值分位、电价签订与电改的四条逻辑主线中优选板块和公司。在指数速涨和三季度业绩落地后，基金持仓也在低配中回落，火电核电已经回到一年前水平，9 月下旬至今电力跑输沪深300 的幅度已经达到16%。当前资本运作加速、长协电价签订也将落地，我们认为板块已经迎来较好的配置机会。我们建议从四条逻辑主线中寻找共性，例如电价预期较好但持仓回落的火电、如资本运作加速叠加政策预期提升的低估值分位绿电、关注水电核电的公用事业化进程加速等。关注四条逻辑带来的边际催化。

关注电力四条主线的交织。关注新水电公司远达环保及其股东中国电力；【火电】皖能电力、华电国际H、浙能电力、华能国际H、申能股份、广州发展、华润电力；【绿电】龙源电力H、福能股份；【核电】中广核电力H、中国核电；【水电】国投电力、长江电力、川投能源。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。