核心观点：

关注：龙源电力H+华润电力+华电国际H+中广核电力+华能国际H+长江电力+广州发展+浙能电力+申能股份+皖能电力

辅助服务基本规则征求意见，关注火电等灵活调节电源。根据国家能源局，对《电力辅助服务市场基本规则》征求意见，辅助服务政策进度符合预期。基本规则主要内容包括：（1）品种及定价：延续2 月价格机制，调峰为竞价、调频备用由公式乘积计算、额外加入了爬坡价格计算方法；（2）供需机制：供给方（主要是火水储能虚拟电厂）、采购方（电力调度机构）、电网提供结算和技术支持，并非由新能源运营商直接采购；（3）传导机制：有现货市场连续运行区域、由用户和未参与电能量交易主体分摊、若无则不向用户传导。回顾4 月提出的价值行情三部曲：煤价平稳、辅助服务细则出台、电量电价签订。辅助服务政策持续演绎，电力需求旺盛、煤价回升将对电价签订形成支撑。

辅助服务利好火电绿电，财政发力或促进补贴发放。辅助服务政策意义重大：一方面增补火电收入来源，容量电价反映固定成本、辅助服务反映调节成本、电量电价反映用煤成本，测算火电未来ROE 中枢超10%，稳定性提升；另一方面有助于解决绿电消纳问题，我国大规模火电的低成本调节能力务必重视，绿电装机被促进。财政政策同步发力，支持地方化解隐性债务，加强逆周期调节，或将促进可再生能源补贴发放。我们提出市场关注电力行情演绎的三个思路：（1）风光估值低位下的反弹；（2）三季报火电、水电业绩突出；（3）长协电价签订和辅助服务细则落地下的火电。

时间的煤硅在演绎“煤硅”的故事。回顾过去的两年，我们认为电力行业发生了系统性的变化。从整体来看，电改政策演绎“系统的破壁”、基本面演绎“时间的煤硅”、估值方面演绎“公用事业化”，电力需求也保持旺盛，板块整体欣欣向荣。细分来看，水电发电数据的可视度提升且估值走向DDM 之路、核电的成长性和类水电价值被挖掘、火电盈利改善正修复净资产并且有望平稳、绿电尽管仍在基本面左侧但预计相关环境价值等政策也将持续出台。此外，各个板块的资本运作均在加速，根据公司定增公告，社保两次定增均指向电力行业（中国核电、国投电力），我们认为板块的长久期、稳定性、高分红价值也将被市场长期关注。

关注低估值和超跌的绿电、火电。关注H 股：火+绿龙头龙源电力华润电力、华电国际电力股份、华能国际电力股份、中国电力，核电中广核电力。A 股关注低估值电力公司广州发展、福能股份、浙能电力、皖能电力、申能股份。三季度水电业绩突出的国投电力、长江电力、川投能源。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。