事件：公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收9.53 亿元（-3%yoy），归母净利1.06 亿元（-32%yoy），扣非归母净利9166 万元（-15%yoy），非经常性损益1428 万元，其中政府补助723 万元。单季度看，23Q4 公司实现营收2.52 亿元（-14%yoy），归母净利润2290 万元（-65%yoy），扣非归母净利润96 万元（-96%yoy）；23 年公司拟每股现金分红0.4 元，合计派发5760 万元，分红占归母净利54.37%。24Q1 公司实现营收1.60 亿元（-4%yoy），收入有所下降主因红海航运危机影响发货；Q1 实现归母净利2634 万元（+106%yoy），实现扣非归母净利1719万元（+34%yoy），非经常性损益915 万元，其中政府补助1125 万元。

盈利能力及费用率：2023 年公司销售净利率11.12%，同比-4.72pct，扣非净利率9.62%，同比-1.37pct；期间费用率10.55%，同比+2.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.28/+0.84/+1.45/+0.42pct，财务费用率提升主因汇兑收益减少。24Q1 公司销售净利率16.51%，同比+8.77pct，扣非净利率10.77%，同比+3.00pct，环比+10.39pct；期间费用率12.42%，同比-0.59pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.33/+1.91/-3.65/+1.47pct，财务费用率显著降低主因汇兑收益增加。

分产品看，23 年毛毯9.3 亿元（-2%yoy），占比98%，主销沙特、阿联酋等中东地区，销量与均价分别为4.51 万吨、2.06 万元/吨，分别同比-3%、+1%，毛利率21.47%，同比+1.12pct；床上用品仅内销，营收1746 万元（-2%yoy），毛利率38.90%，同比+0.36pct。分渠道看，23 年直销营收9.38 亿元（-3%yoy），直营营收1297 万元（+4%yoy），电商营收208 万元（+119%yoy），直销/直营/电商毛利率为21.82%/41.27%/30.39%，同比分别+0.96/-2.24/-11.82pct。外销方面，毛毯出口采用直销模式，以ODM 为主，同时结合OEM 及自有品牌销售；内销方面，毛毯内销同样采用ODM、OEM 及自有品牌结合销售，床上用品均为自有品牌销售。

现金流及营运能力：23 年经营性现金流净额1.69 亿元（+13%yoy），24Q1 经营性现金流净额-994 万元，Q1 现金流净额为负主因销售回款减少影响。23 年存货/应收账款周转天数为97/59 天，同比+13/+8 天，24Q1 存货/应收账款周转天数为157/90，同比+27/+8 天，Q1 为备货旺季、销售淡季，因此存货周转天数处于较高水平。

投资建议：23 年业绩受产能瓶颈及下游去库扰动，展望2024 年，新产能一期投产在即，产能有望由4.97 万吨增长至6.5-7 万吨（同比+30~40%），二期有2.5 万吨产能规划（较目前+50%），下游中东及非洲客户毛毯需求稳定，产能掣肘消除，打开成长空间；同时受益于新工厂智能化降本增效，盈利水平有望明显提升。预计2024-2026 年公司归母净利润为1.79、2.34、2.64 亿元（24-25 年前值为1.95、2.68 亿元，据23 年及24Q1 业绩有所调整），对应PE 为10、8、7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外需求下滑、物流不畅、原料及汇率波动等风险。