2023 年归母净利同比-44%，下调盈利预测与目标价南网能源发布年报，2023 年实现营收30 亿元（yoy+3.5%），归母净利3.11亿元（yoy-44%），扣非净利3.06 亿元（yoy-41%），归母净利低于华泰预测（5.55 亿元），主要是生物质项目大幅亏损。其中Q4 实现营收7.92 亿元（yoy+5%），归母净利-0.36 亿元（yoy-121%）。根据公司新开发项目情况，下调光伏新增装机、上调建筑节能服务面积；下调盈利预测，我们预计公司24-26 年EPS 为0.11/0.14/0.18 元（前值0.21/0.27/-元），剔除生物质亏损后的核心EPS 为0.19/0.23/0.26 元。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为22 倍，公司24-25 年EPS CAGR（33%，若生物质业务成功剥离则为66%）高于可比公司（+29%），给予公司24 年51 倍PE（以核心EPS 计为30 倍），目标价5.70 元（前值6.67 元），维持“买入”评级。

分布式光伏投产装机同比+37%，24 年有望延续高增长2023 年公司工业节能收入同比+23%至14.7 亿元，其中分布式光伏收入同比+21%至11.9 亿元，得益于分布式光伏装机规模的持续扩大。2023 年末公司分布式光伏已投运装机1,866MW，新增装机506MW、对应同比增幅37%。公司考虑到行业竞争加剧与客户需求波动，主动调整工商业光伏项目开发节奏，2023 年新储备装机（通过投资决策）同比-3.2%至891MW；但4Q23 光伏组件价格下行降低投资成本（单瓦投资额同比-18%、环比-10%），公司新储备装机同比+9%至381MW。我们预计公司在手项目有望陆续在24年投产和贡献业绩，助力公司保持行业领先地位。

建筑节能服务面积同比+20%，与分布式光伏协同发展2023 年公司建筑节能收入同比+18%至9.0 亿元，得益于建筑节能服务面积同比+20%至982 万平米。公司或将显著受益于全国建筑节能改造需求的释放，且建筑节能客户与分布式光伏客户存在一定重叠，为公司在两项业务的开拓上提供区别于对手的竞争优势。我们看好公司建筑节能24-26 年收入继续保持快速增长。

退出非优势领域，向智慧能源服务与负荷聚合延伸2023 年公司综合资源利用收入同比-40%至3.9 亿元，毛利率同比-45pp 至-19%，主要是生物质项目出现大幅亏损，其中两家主要控股子公司的净亏损合计3.43 亿元。公司已明确将退出包括生物质项目在内的非优势领域，并寻找新的利润增长点：1）与 属地资源合作，大力发展分散式风电；2）把握电力辅助市场的发展机遇，向负荷聚合商延伸。

风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。