深耕江浙沪豆制品领导品牌之一，历史业绩稳健成长。公司总部位于浙江省杭州市，是业内少有的“生鲜+饮品+休闲”三大系列豆制品皆生产的企业，产品涵盖生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品、其他类产品等系列，共计400 余个品种。公司凭借优质的产品和完善的服务，成为江浙沪地区的豆制品领导品牌之一。过去几年公司营收规模稳步增长，2013-2021 年营业收入由7.74 亿元增长至13.37 亿元，年复合增长率为7.08%，归母净利润由0.12 亿元增长至0.56 亿元，年复合增长率为21.57%。此外，2022 年前三季度公司实现营业收入11.13 亿元（YOY=15.62%），实现归母净利润0.37亿元（YOY=-12.97%）。

豆制品市场稳健扩容，行业集中度不断提升。根据豆制品专业委员会发布的《2021 中国大豆食品行业状况及发展趋势》数据，2015-2021 年我国豆制品行业50 强规模企业的投豆量由100.44 万吨增长至185.09 万吨（CAGR=10.73%），传统的小作坊生产模式规模小，生产环境、卫生条件等很难符合食品安全的要求，随着人们饮食安全意识的提升，大企业优势越来越明显。2015- 2021 年，50 强规模企业的投豆量市场占有率由8.73%增长至12.10%。

“生鲜+饮品+休闲”三大系列协同发展，产品不断升级创新。公司形成了以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局。（1）公司生鲜豆制品主要包括豆腐、千张、素鸡、豆腐干、油豆腐等，以家庭、饭店、食堂等为消费群体。2017-2021 年公司生鲜豆制品营业收入由4.96 亿元增长至8.94 亿元（CAGR=15.86%），2022H1 生鲜豆制品实现营收4.94 亿元（YOY= 18.30%）。（2）2021 年，公司推出了高膳食纤维且保质期较长的 “养自己”全豆豆乳系列，同时公司在2022 年推出新品鲜榨玉米汁。

立足江浙沪地区稳健发展，股权投资+生产基地建设进行区域扩张。由于公司产品的特点，公司销售的区域性特征明显，主要集中在浙江省、江苏省、上海市。2021 年，公司在浙江省/江苏省/上海市的营收占比分别为64.14%/18.70%/12.01%。

公司还通过股权投资的方式实现区域化扩张。2021 年7 月份，公司先后与南京果果食品有限公司、贵州龙缘盛豆业有限公司、太原市金大豆食品有限公司等公司签订了《合作框架协议》，拟采用增资入股或受让原股东股权的方式，对上述几家公司进行投资。此外，公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目，该项目建设是公司在华中地区的重要战略布局。

期待后续大豆价格下行带来公司盈利能力修复。据公司2022 年半年报显示，大豆作为公司产品生产的主要原材料，占生产成本的比例较高，对公司毛利率和盈利能力有一定影响，其价格波动将直接影响公司效益。大豆价格自2020 年下半年以来持续上涨——据wind 数据显示，2020-2021 年全国大豆（黄豆）市场平均价格由4658.76 元/吨增长至5334.04 元/吨，同比增长14.49%，2022 年上半年大豆（黄豆）市场平均价格增长至5689.30 元/吨，2021 年公司毛利率同比下降7.09pct、2022 年上半年毛利率同比下降12.08pct。据公司2022 年5 月13 日投资者关系活动记录表显示，随着国家通过大豆种植补贴政策调整种植结构、扩大大豆种植面积，大豆价格在新采购季有望回落。我们认为，如果后续大豆价格持续下降，看好公司盈利能力得到修复。

盈利预测与估值。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为15.47/18.00/21.06 亿元，归母净利润分别为0.42/0.99/1.44 亿元，对应EPS 分别为0.34/0.80/1.16 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司30-35 倍的PE（2023E）估值区间，对应合理价值区间为24.00-28.00 元，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。