一、事件概述

8 月22 日，公司发布2021 年半年报，报告期内公司实现营业收入6.18 亿元，同比+8.69%；实现归母净利润0.32 亿元，同比-36.44%；基本EPS 为0.25 元。

二、分析与判断

必选消费属性保障公司收入稳定增长

21H1 公司实现营收6.18 亿元，同比+8.69%，折合21Q2 单季度实现营收3.14 亿元，同比+8.76%。公司业绩稳定增长，一方面得益于公司主业为生鲜豆制品，属于日常必选消费，且公司为“菜篮子”企业，需求较为稳定。另一方面公司上半年对部分产品进行提价，也带来部分价增贡献。分产品看，生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休闲豆制品、其他产品分别实现收入4.18/0.98/0.32/0.67 亿元，分别同比+5.58%/+51.72%/ -8.51%/-7.27%。生鲜豆制品主要由高端豆制品逐渐打开市场空间；植物蛋白饮料逆转实现高速增长主因自立袋豆奶销量恢复及今年推出瓶装豆乳增量所致。分渠道看，经销/直销/商超分别实现收入4.02/0.66/1.46 亿元，分别同比+13.19%/+80.80%/ -7.27%。经销模式为最主要的渠道模式，持续实现较快增长，截至6 月末公司已拥有1506 家经销商，较年初净增63 家；直营模式快速增长来自于公司大力拓展直营客户以及餐饮行业逐渐回暖；商超销售下滑主要受社区团购冲击，客流下降所致。

原材料价格处于高位，压缩利润空间

净利率：21H1 公司净利率5.10%，同比-3.62ppt，单Q2 净利率6.11%，同比-2.95ppt。

净利率下滑一方面由于大豆等原辅料价格持续处于高位带来成本压力，另一方面去年疫情影响国家减免部分社保及道路通行费，今年费用支出恢复正常。毛利率：21H1 公司毛利率28.24%，同比-11.06ppt，单Q2 毛利率27.55%，同比-13.08ppt。毛利率下滑主因运输费用调整至成本端，调整后毛利率为31.72%，同比-7.57ppt；以及H1 大豆等核心原材料持续处于高位，成本上升压缩利润空间，公司Q1 已对部分产品提价以应对成本压力。期间费用率：21H1 期间费用率为21.11%，同比-5.85ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.68%/5.24%/0.70%/0.49%， 分别同比-4.6ppt/-0.11ppt/+0.08ppt/-1.15ppt。销售费用率大幅下滑主因运输费用重分类至营业成本所致。

产能释放带来短期增量，异地扩张打开长期市场空间展望2021 年，公司收入仍有延续高增态势，主因：（1）必选消费需求稳固：公司主业生鲜豆制品属于日常家用必需品，需求稳定，不易受外部因素干扰。（2）外延渠道扩张打开量增空间：公司在巩固江浙沪优势基础上，积极寻求外部市场渠道扩张，与华中区域生鲜平台达成深度合作，同时成立餐饮事业部，对接海底捞等连锁餐饮B 端客户提供定制服务，打开广阔B 端市场空间。（3）产能释放：公司IPO 募投项目包括8 万吨生鲜豆制品产能，截至2020 年末已通过自筹资金完成约60%的建设，预计2021 年起部分产能将顺利投产，同时扬州工厂迁建项目也将投入3.3 亿元的新产能。

长期看，我们认为在行业生产工艺与环保要求愈加严格的情况下，行业中小企业出清压力将逐步提升，为规模企业持续扩张提供利好。公司将从2 个维度实现泛区域化乃至全国化布局：（1）并购：2008 年收购的扬州工豆制品厂，经过公司管理制度改革及生产线效率提升，目前已实现近1 亿元收入。7 月公司与南京果果签订《合作框架协议》，未来祖名有望借助南京果果的生产设备、渠道建设、品牌优势等实现南京区域市场扩张。

为公司外延扩张的重要一步，未来有望继续复制经验，实现更多区域并购扩张；（2）异地建厂：公司于2010 年建设安吉工厂，目前已成为公司最重要的生产基地，预计未来将在华东以外薄弱区域推广“安吉模式”以实现异地扩张。

三、投资建议

结合公司上半年业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2021-2023 年公司实现收入13.48/15.70/18.02 亿元，同比+10.0%/+16.5%/+14.8%；实现归母净利润1.07/1.36/1.61 亿元，同比+6.4%/+26.3%/+18.3%，EPS 分别为0.86/1.09/1.29 元，对应PE 分别为27X/22X/18X。公司目前估值略高于中信其他食品行业2021 年平均25X 估值（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司未来产能投放及渠道扩张带来业绩增长，维持“推荐”

评级。

四、风险提示：

成本快速上涨、产能释放不及预期、食品安全风险等。