一、事件概述

4 月19 日公司发布2020 年报与2021 年一季报，2020 年实现营收12.25 亿元，同比+16.94%；实现归母净利润1.01 亿元，同比+12.01%；基本EPS 为1.08 元。21Q1 实现营收3.04 亿元，同比+8.62%；实现归母净利润0.12 亿元，同比-47.37%。拟每10 股派现金红利2.00 元（含税）。

二、分析与判断

疫情背景下生鲜豆制品快速增长，商超渠道高速拓张2020 年公司实现营收12.25 亿元，同比+16.94%；折合20Q4 实现营收3.34 亿元，同比+12.06%。在疫情背景下，公司作为“菜篮子”企业保供稳价，整体实现较快增长。分产品看，生鲜豆制品/植物蛋白饮料/休闲豆制品分别实现收入8.24/1.68/0.72 亿元，分别同比+29.0%/-15.5%/+3.0%。生鲜豆制品作为公司主力产品，在疫情居家场景增加情况下业绩实现快速增长；植物蛋白饮料受限于消费升级、替代竞品增加及疫情下早餐门店开业受阻，销量有所下滑；休闲豆制品是公司正积极培育的产品，有望在未来借助公司完善供应链优势和广泛市场渠道实现扩张。分渠道看，经销/直销/商超模式分别达成收入7.73/1.08/3.42 亿元，分别同比+9.4%/+20.2%+37.0%。经销模式实现稳健增长，商超模式取得高速增长，验证公司在生鲜主流C 端渠道的扩张潜力；同时公司着力开发餐饮与食堂客户，打开B 端增量空间。分区域看，浙江/江苏上海/其他地区分别实现收入8.04/2.29/1.45 亿元，分别同比+11.2%/+29.1%/+23.9%/+56.1%，公司在坚持江浙户稳固优势的同时，也正在积极布局华东以外市场，实现全国化布局。

21Q1 公司实现收入3.04 亿元，同比+8.62%，一季度公司业绩保持较快增长主要来自于：

（1）需求旺盛，受益于年初“就地过年”政策，公司生鲜豆制品终端动销良好；（2）产品提价，21Q1 公司对部分产品提价，覆盖部分原材料涨价成本，贡献收入价增。

成本上涨挤压利润空间，提价转移成本压力

毛利率：2020 年公司毛利率为33.25%，同比-6.28ppt；21Q1 毛利率28.95%，同比-8.97ppt，毛利率大幅下滑主因会计准则变更，运费调整至成本端列示，其次原材料上涨也在一定程度上挤压毛利空间，公司已通过提价转移成本压力。净利率：2020 年公司实现归母净利润1.01 亿元，同比+12.01%，全年净利率8.24%，同比-0.36ppt。21Q1 达成归母净利润0.12 亿元，同比-47.37%，净利率为4.06%，同比-4.32ppt，一季度利润下滑主因原材料价格上涨较多，公司在坚实的品牌力基础下，已通过提价向下游转移部分成本压力。

费用率：2020 年期间费用率21.97%，同比-6.37ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.24%/4.65%/0.80%/1.27%，分别同比-5.09ppt/-0.82ppt/+0.32ppt/ -0.79ppt，销售费用率的下滑主因运费转移至成本项。21Q1 期间费用率为22.95%，同比-2.74ppt，其中销售费用率为15.70%，同比-2.53ppt。

产能投放叠加提价贡献短期增量，渠道拓展与异地扩张打开长期空间展望2021 年，我们预计公司收入仍有望延续双位数增长，主要得益于：（1）产能释放：

公司IPO 募投项目包括8 万吨生鲜豆制品产能，截至2020 年末已通过自筹资金完成约60%的建设，预计2021 年起部分产能将顺利投产，同时扬州工厂迁建项目也将投入3.3亿元的新产能。（2）产品提价：2020 年国内大豆价格上涨明显，公司在今年1 月通过直接提价来对冲成本压力，为全年收入端提供部分增量。此外，我们判断2021 年大豆价格仍大概率延续上扬态势，不排除公司在21H2 仍有提价的可能性。（3）渠道扩张：

公司将在巩固江浙沪市场优势的基础上，与华中区域生鲜平台达成深度合作，同时成立餐饮事业部，对接海底捞等大型连锁餐饮公司，提供定制豆制品服务，打开广阔的B 端市场空间。

长期看，我们认为在行业生产工艺与环保要求愈加严格的情况下，行业中小企业出清压力将逐步提升，为规模企业持续扩张提供利好。公司将从2 个维度实现泛区域化乃至全国化布局：（1）并购：2008 年收购的扬州工豆制品厂，经过公司管理制度改革及生产线效率提升，目前已实现近1 亿元收入，未来有望继续复制“扬州经验”，实现更多区域并购扩张；（2）异地建厂：公司于2010 年建设安吉工厂，目前已成为公司最重要的生产基地，预计未来将在华东以外薄弱区域推广“安吉模式”以实现异地扩张。

三、投资建议

预计2021-2023 年公司实现收入13.48/15.70/18.02 亿元，同比+10.0%/+16.5%/+14.8%；实现归母净利润1.25/1.49/1.74 亿元， 同比+23.7%/+19.3%/+16.8%， EPS 分别为1.00/1.19/1.39 元，对应PE 分别为37X/31X/27X。公司估值略高于可比公司2021 年平均32 倍估值（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司未来产能投放及渠道扩张带来业绩增长，维持“推荐”评级。

四、风险提示

成本快速上涨、产能释放不及预期、食品安全风险等。