本期投资提示:
本篇报告针对市场关心的运动服饰行业核心问题,详细探讨了短期需求恢复、去库进展,中长期增速、竞争格局、以及各品牌财务对比等内容,旨在更全面把握当前市场的复苏节奏和未来发展方向,挖掘潜在市场机会和具备长期投资价值的优质标的。
短期而言,当下运动品牌销售稳步复苏,库存去化有序推进。1)尽管消费环境弱复苏,但运动产品需求韧性仍在。23Q3 安踏/FILA/李宁流水同比增长高单位数/10%-20%低段/中单位数,高基数下增长稳健。10 月以来在双节及亚运提振下,销售提速明显,预计四季度在旺季催化及低基数下,增速再上台阶。2)库存去化接近尾声,短期调整后仍有潜力。
本轮行业去库主要是疫情反复打乱销售节奏,叠加23 年需求偏弱,但前期订货预估乐观导致。行业从22Q3 进入去库周期,当前已接近尾声。参考2010-2014 年去库,阶段调整后,国潮及运动时尚风潮兴起,催生新一轮发展机遇。而本轮调整相比上轮压力更小、周期更短,且当前户外、女子运动等势头强劲,预计短期调整后仍将释放较大潜力。
中长期而言,运动赛道逐渐步入稳步增长阶段,但结构性机会持续涌现。1)行业从高速增长转入平稳增长期。15-21 年中国运动服饰市场CAGR 为13.4%,明显领先全球5.0%的增速,预计22-28 年中国/全球市场规模增速为8.8%/6.6%,中国市场景气度仍然领先。
2)细分运动需求崛起带来新场景、新机遇。户外、女子、儿童等垂类细分领域快速增长,需求多元化带来结构性机会。根据艾媒咨询,22 年中国露营、冰雪运动、飞盘的核心市场规模为1135、714 和232 亿元,同比增长52%/20%/206%。女性购买力崛起推动女子运动快速发展,23 年618 京东女性户外装备增速是男性4 倍,消费潜力巨大。
面对当前行业环境,国货公司在细分品类拓展、渠道升级、产品强化等方面持续发力。1)品类拓展布局细分赛道:安踏、特步通过品牌的收购横向扩张,布局户外等细分赛道,李宁、361 度则是在主品牌下孵化细分品类。2)渠道升级与下沉发力并举:安踏DTC 转型推动门店提质增效,23H1 主品牌DTC 收入占比57%。李宁以开优质大店推动渠道升级,目前大店超1630 家。当前低线城市经济活力恢复较快趋势下,二者均重申要重视下沉渠道布局。特步和361 仍有渠道扩张红利,同时,门店也在加速迭代推动店效提升。3)产品夯实专业性,注重性价比:国货品牌重视科技创新,推出当家科技并应用于产品矩阵的建设。消费降级趋势下产品价格出现下探趋势,以迎合大众市场需求。
公司财务比较看,国货品牌优于国际老牌,成长性及利润率表现优异。1)成长性上过去5年国货品牌领衔高增:安踏、李宁、特步在17-22 年收入的CAGR 分别为26%、24%、20%。2)盈利能力上李宁、安踏利润率较高:安踏毛利率从2017 年的49.4%提升到23H1的63.3%,升幅达到13.9pct,李宁同期提升1.7pct 至48.8%,其他品牌基本稳定。净利率上安踏、李宁较高,23H1 分别为17.5%和15.1%,高于特步的10.2%、Nike(23 年6-8 月)和阿迪达斯(23 年前三季度)的11.2%和4.7%。3)营运能力上李宁、361 度存货周转近年改善幅度较大:李宁、361 度23H1 存货周转天数同比17 年下降22 天/5天至57 天/86 天。应收账款李宁、安踏周转更快,近两年基本在10-25 天。
就竞争格局而言,1)中国市场集中度全球领先,未来进一步提升的空间有限,但品牌间份额转移预计仍将继续。2022 年中国前10 大运动品牌/公司份额分别为78.6%/85.0%,未来品牌间份额的转移仍将继续。过去几年在国潮红利下,份额切换主要从国际品牌向国产品牌转移。行业红利逐渐退潮后,更加比拼底层管理能力,需求多元化之下,多品牌、多品类扩张能力强的公司更易把握机会。2)22 年集中度出现下滑,为国际品牌份额下滑较大导致。22 年中国运动品牌CR10 下降1pct 至78.6%,集中度首次出现下滑,并非行业格局出现恶化,主要是国际品牌下滑幅度较大,国产品牌的提升未能弥补下滑缺口导致。
投资分析意见:当前运动品牌需求稳步复苏,库存去化稳步进行,四季度旺季发力有望加速增长。中长期而言行业将步入稳步增长阶段,但结构性机会持续涌现,细分赛道需求崛起更加考验各公司的多品牌、多运营能力。板块年初至今回调较多,当前已处于历史低位,即使考虑后续增长中枢放缓,当前国货品牌PEG 也基本在1 倍及以下,而海外品牌约2倍左右。当前首推多品牌前瞻布局、管理能力优异的安踏体育,建议关注产品力突出、存货正加速去化的李宁;以及产品和渠道进步明显、高性价比优势突出的361 度、特步国际。
风险提示:经济恢复不及预期风险;存货增加风险;市场竞争加剧风险。