公司发布2023 年中报，业绩表现符合预期。1）上半年收入持平，归母净利润微降。上半年公司收入同比提升0.02%至9 亿元（数据来自公司中报披露的公开数据，下同），归母净利润同比下降3.4%至9575 万元，扣非归母净利润同比提升1.3%至8961 万元。2）单二季度收入双位数增长，利润弹性更高。23Q2 公司收入同比提升13.5%至4.5 亿元，归母净利润同比提升26.5%至4679 万元，扣非归母净利润同比提升39%至4477 万元。

直营、电商整体稳定，经销门店调整成效显现。1）直营渠道整体表现稳定。上半年直营门店收入同比提升0.4%至6.1 亿元，占收入的比重为68%，同比略升0.2pct，毛利率同比提升0.6pct 至77.3%。上半年自营门店比22 年底净增加15 家，平均面积179 平方米，平均店效为143.4 万元，同比下降3.9%。2）经销门店表现亮眼，盈利能力明显提升。23H1加盟收入同比增长18%至4721 万元，占收入的比重同比提升0.8pct 至5.3%，毛利率同比提升19.4pct 至69.3%，上半年经销门店净增加9 家，平均面积为129 平方米。3）电商渠道略有下滑。上半年电商渠道收入同比下降2%至2.3 亿元，占收入的比重为25%，毛利率同比下降0.1pct 至55.5%，整体表现相对稳定。

财务指标整体向好，资产质量稳健。1）盈利能力保持稳定。23H1 毛利率同比提升1.2pct至71.1%，销售费用率同比略增0.8pct 至44.6%，管理费用（含研发）率同比增加0.7pct至8.8%， 其中，23Q2 单季度销售费用率同比提升0.7pct 至45.8%，管理费用（含研发）率同比下降0.4pct 至8.8%，最终净利率同比略降0.4pct 至10.7%。2）存货改善明显，现金流充足。上半年存货比22 年底下降10.2%至7 亿元，经营性现金流净额同比22 年同期增加51.9%至2 亿元，主要系22 年缴纳2021 年经审批延缴的税款所致，应收账款同比下降1%至1.6 亿元，资产负债率为20.3%，资产质量保持稳健。

定股东分红计划回馈股东，灵活调整股权激励考核目标，充分激发员工积极性。公司计划2023-2025 年，现金累计分红不少于最近3 年年均可分配利润的30%，以回馈广大股东。

同时，根据市场环境变化，灵活调整了2021 年发布的股权激励目标。21 年公司曾向42名激励对象授予 500.2 万股限制性股票，授予价格4.46 元/股，考核目标为21-23 年净利润不低于2.8/3.6/4.4 亿元，21 年目标已达成，22 年受疫情影响未达成，23 年完成难度较大，公司结合当前市场环境，将23 年调整为净利润不低于2.87 亿元，若实际不低于2.3 亿元，可行权50%，若不低于2.6 亿元，可行权80%，有利于充分调动员工积极性。

公司深耕中高端女装领域，多品牌矩阵的协同效应优势显著，同时具备完整的生产供应链及智能化的仓储物流体系，伴随零售环境回暖以及线下、电商渠道的稳定发力，多渠道有望持续增长。但短期考虑到当前零售环境仍处于弱复苏态势，我们小幅下调公司盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为2.4/2.9/3.3 亿元（原为2.9/3.4/3.9 亿元），对应PE 分别为18/15/13 倍，维持”增持”评级。

风险提示：线下恢复不及预期；过于倚重核心品牌；多品牌运营挑战；核心人员流失。