公司发布22 年年报和23 年一季报，22 年符合预期，一季度略低于预期。1）22 年因疫情影响收入承压。22 年营收同比下滑17.1%至17.4 亿元，归母净利润同比下滑55.2%至1.3 亿元，主要系国内受疫情影响，部分门店无法正常营业但费用支出刚性拖累。2）23Q1下滑幅度收窄。23Q1 营收同比下滑10.5%至4.5 亿元，归母净利润下滑21.2%至0.5 亿元，预计随终端销售逐步回暖及低基数效应显现，后续业绩有望持续好转。

分渠道看，线下门店承压，电商渠道占比持续上升。1）直营渠道下滑明显。22 年直营门店营收同比下滑21.9%至11.4亿元，占收入的比重为65.6%，毛利率下滑1.9pct至76.3%，主要系部分门店受疫情影响无法正常营业，但人员费用等支出较为刚性所致。22 年门店数量421 家，比21 年净增14 家，平均面积为179 平方米，平均店效同比下降24.5%至272万元，主要系终端店铺客流量减少导致。2）经销门店有所调整。22 年经销门店营收同比下滑10.9%至1.0 亿元，占收入比重5.9%，毛利率同比下滑0.6pct 至48.8%。门店数量85 家，比21 年净减4 家，平均面积为126 平方米，平均店效121 万元。3）电商渠道占比持续提升。22 年电商渠道营收同比下降6.1%至4.6 亿元，占收入比重提升至26.4%，比21 年同期提升3.1pct，占比提升趋势明显，毛利率同比下滑0.3pct 至56.2%。

盈利能力底部回升，资产质量整体稳健。1）23Q1 利润率底部回升。22 年毛利率下滑2.1pct至69.4%，销售费用率同比上升4.3pct 至46.6%，管理费用率（含研发）同比上升1.7pct至9.4%，最终净利率下降6.3pct 至7.4%。23Q1 毛利率提升至70.2%，销售及管理费用率降低至43.5%和 8.8%，最终净利率提升至10.9%。2）短期存货增加，随消费回暖预计逐步改善。22 年经营活动现金流量净额同比减少59.3%至1.8 亿元，主要系销售商品收到的现金减少所致，存货同比增加29%至7.8 亿，主要系疫情导致终端销售受阻所致，23Q1 降低至7.3 亿元。预计后续随消费回暖，存货及现金流均将逐步改善，22 年资产负债率为21.9%，23Q1 进一步降低至19.1%，整体资产状况表现稳健。

制定股东分红计划回馈股东，灵活调整股权激励考核目标，充分激发员工积极性。公司计划2023-2025 年，现金累计分红不少于最近3 年年均可分配利润的30%，以回馈广大股东。同时，根据市场环境变化，灵活调整了2021 年发布的股权激励目标。21 年公司曾向42 名激励对象授予 500.2 万股限制性股票，授予价格4.46 元/股，考核目标为21-23 年净利润不低于2.8/3.6/4.4 亿元，21 年目标已达成，22 年受疫情影响未达成，23 年完成难度较大，公司结合当前市场环境，将23 年调整为净利润不低于2.87 亿元，若实际不低于2.3 亿元，可行权50%，若不低于2.6 亿元，可行权80%，有利于充分调动员工积极性。

公司为国货轻奢女装领军企业，内含JORYA 优质品牌资产，维持增持评级。公司多品牌矩阵的协同效应优势显著，同时具备完整的生产供应链及智能化的仓储物流体系，伴随零售环境回暖以及线下、电商渠道的稳定发力，多渠道有望持续增长。考虑当前零售恢复略慢于预期，下调23-24 年并新增25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为2.9/3.4/3.9 亿元（原23-24 年为3.9/4.7 亿），给予可比公司23 年平均18 倍PE，对应市值较当前市值仍有7%的上涨空间，维持增持评级。

风险提示：线下恢复不及预期；过于倚重核心品牌；多品牌运营挑战；核心人员流失。