事件概述
2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.43/1.29/1.06/1.81 亿元，同比下降17.09%/55.22%/61.70%/59.33%， 加回资产减值损失后净利/扣非净利为2.08/1.85 亿元， 同比下降48%/43%，扣非净利低于净利主要由于政府补助0.23 亿元，同比增长53%。Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.39/-0.002/-0.09 亿元，收入同比下降26%、扣非亏损。每10 股派发现金红利3 元，股息率为2.7%。
2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别4.51/0.49/0.45 亿元、同比下降10.54%/21.22%/20.23%，Q1 收入恢复不及同业。
分析判断：
自营降幅明显， 主要来自店效下降。（1） 分渠道来看，22 年自营/电商/经销/其他收入分别为11.43/4.60/1.03/0.24 亿元、同比增长-21.89%/-6.06%/-10.89%/15.96%。线上收入占比26.39%、同比提升3.1PCT；（2）分内生和外延来看，22 年末公司自营/加盟门店数量分别为421/85 家，同比净开14/-4 家，单店面积分别为178.90/125.59 平方米、同比增长1.3%/7.4%，推算直营店效/加盟单店出货分别为271.5/121.4 万元/年、同比下降25%/7%，直营/加盟平效分别1.52/0.97 万元/年、同比下降26%/13%。（3）分地区来看，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别同比下降11.86%/34.93%/24.96%/14.54%/28.29%/14.75%/24.71%/6.06%/21.19%。（4）22 年销售量/单价同比减少22.9%/-7.4%。
毛利率下滑主要来自直营。22 年毛利率为69.36%、同比下降2.13PCT。22Q4 毛利率为67.35%、同比下降0.09PCT；23Q1 毛利率为70.16%、同比增加0.5PCT。（1）分渠道来看，自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为76.28%/56.15%/48.76%/76.31%、同比下降1.9/0.3/0.6/-9.4PCT。（2）华南、华东和东北地区下降最明显， 华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率分别为76.4%/74.7%/73.2%/73.4%/73.9%/72.6%/70.9%/56.2%/85.2%、同比下降2.3/1.7/2.8/0.7/1.1/2.1/0.9/0.3/1.5PCT。
净利率下降主要由于毛利率下降及销售费用率增长。22 年净利率为7.4%、同比下降6.3PCT。22Q4 净利率为0%、同比下降7.1PCT；23Q1 净利率为10.9%、同比下降1.4PCT，主要由于费用率增长。（1）从费用率看，22 年销售/管理/研发/财务费用率分别为46.6%/4.9%/4.5%/-1.1%、同比增长4.3/0.7/1.1/0.1PCT。23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为43.5%/4.3%/4.5%/-1.0%、同比增长0.8/0.6/1.0/0.2PCT。（2）22 年资产减值损失/收入为4.52%，同比增长0.73PCT,信用减值损失/收入0.46%、同比增长0.24PCT，其他收益/收入为1.35%，同比增长0.61PCT。
23Q1 存货环比改善。22 年末公司存货为7.82 亿元、同比增长29%，存货/收入为44.9%，从库龄结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上库存占比分别为55.9%/20.2%/10.6%/13.3%,同比增加7.1%/-1.0%/-6.3%/0.2%,存货周转天数为468 天、同比增加86 天；应收账款为1.91 亿元、同比下降1.56%，应收账款周转天数为40 天、同比增加10 天。23Q1 公司存货为7.27 亿元，同比增长30.5%，存货周转天数为505 天、同比增加163 天；应收账款为1.69 亿元，同比下降6.18%，应收账款周转天数为36 天、同比增长3 天。
投资建议
我们分析：（1）期待自Q2 后的收入恢复，以及高经营杠杆带来的利润弹性；（2）公司已形成多品牌、差异化的品牌矩阵，未来仍具备线下拓店具备空间，线上专款专供高增长，在数字化赋能、精细化运作下公司运营效率有望提升；（3）公司在今年完成了二代接班，公司除了自身的数字化转型外也在探索AI 的应用、未来也将考虑全球化布局，公司22 年回购的1000 万股未来也将用于激励。维持公司23/24 年营收预测20.91/23.64 亿元，新增25 年收入预测26.34 亿元，维持23/24 年归母净利预测2.51/3.11 亿元，新增25 年归母净利预测3.50 亿元，对应维持23/24 年的EPS 0.58/0.72 元，新增25 年EPS 0.81 元，对应2023 年4 月28 日11.18 元/股收盘价，PE 分别为19/16/14X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。
