事件概述

2022 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.04/1.29/1.15 亿元、同比增长-13.48%/-47.27%/-51.50%。Q3 单季收入/净利/扣非净利分别为4.06/0.30/0.27 亿元，同比增长-11.74%/-42.86%/-46.68%，业绩低于市场预期。

分析判断：

疫情下Q3 终端逐渐恢复，增速较Q2 改善。Q3 实现收入4.06 亿元，同比增长-11.74%，相较Q2 有所改善（Q2 收入3.94 亿元，同比增长-21.62%），短期疫情影响下公司终端承压。分品牌来看，我们估计主品牌降幅最低，体现出一定韧性。

毛利率改善，但期间费用率提升导致净利率下降。（1）22Q3 公司毛利率/净利率为70.29%/7.44%、同比上升1.79/-4.05PCT ，我们分析净利率下降主要由于期间费用率增加、其他收益和投资净收益减少等影响；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为47.84%/6.40%/4.55%/-1.19%、同比提高4.64/1.21/0.74/0.08 PCT，其他收益/收入同比减少0.22PCT，投资净收益/收入同比减少0.44PCT。（2）前三季度公司毛利率/净利率为70.04%/9.92%、同比下降3.05/6.36PCT，前三季度毛利率下降主要由于打折去库存；前三季度净利率降幅高于毛利率降幅主要来自期间费用率上升、投资收益减少等。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为45.10%/4.81%/4.18%/-1.11%、同比提高4.65/0.61/0.85/0.14PCT；投资净收益/收入为0.07%、同比下降0.20PCT，公司控费仍存在空间。

关注库存健康情况。2022Q3 末公司存货为6.91 亿元、同比增长18.36%、环比Q2 增长18.32%，存货周转天数为448.28 天，同比增加32.58 天、环比增加51.89 天；应收账款周转天数为38.03 天、同比增加8.05天、环比下降0.06 天，应付账款周转天数173.59 天、同比提高24.86 天、环比提高17.72 天。

投资建议

我们分析：（1）受疫情影响公司终端承压，但随着疫情恢复公司直营比例高有望迎来更大的利润弹性；（2）公司已形成多品牌、差异化的品牌矩阵，未来公司线下拓店具备空间，线上专款专供高增长，在数字化赋能、精细化运作下公司运营效率有望提升。考虑Q3 低于市场预期， 下调公司 22-24 年营收20.59/23.48/26.47 亿元至18.25/20.91/23.64 亿元， 下调22-24 年归母净利2.73/3.16/3.73 亿元至1.81/2.51/3.11 亿元，对应下调22-24 年的EPS 0.63/0.73/0.86 元至0.42/0.58/0.72 元，对应2022 年10 月31 日7.89 元/股收盘价，PE 分别为19/14/11X，维持公司“买入”评级。

风险提示

疫情不确定性风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。