本报告导读：

公司 2023 年报符合预期，共享仓持续发力之下，公司瓷砖零售端保持优于行业的增收韧性，毛利率保持稳健，年末针对地产客户计提减值影响Q4 单季度盈利能力。

投资要点：

维持“增持” 评级。2023年公司实现收入 77.73 亿元，同比+12.16%，实现归母净利7.20 亿元，同增257%，符合预期。考虑到地产销售下行压力仍存，下调24-25 年eps 至0.70 (-0.16)/0.79 (-0.22)元，新增26年eps 为0.89 元，参照可比公司24 年14X PE，目标价9.70 元。

全年零售端保持优于行业的增收韧性，Q4 直销渠道有所放缓。23Q4收入环比Q3 下降3%，同比仍增9%，Q4 在低基数下仍能保持增长，但环比Q3 旺季效应不显著。拆分渠道来看，23 年全年瓷砖收入65.81亿元，同增14%，其中瓷砖零售渠道占比达到71%，伴随着共享仓模式在渠道逐步落实和发力，提高中小经销商成交率提升，带来零售端保持较好增收韧性，进入Q4 直销保交楼收入环比有所放缓。

毛利率保持稳健，减值影响季度盈利能力。23Q4 扣非归母净利为0.95亿元，环比下滑较大，我们判断主要原因：1）公司针对部分大B地产客户继续计提减值；2）年底管理层绩效及经销商激励等费用略有增加。经营层面公司全年毛利率毛利率32.02%，同比+2.28pct，随着高值产品占比提升及公司控本效应体现，经营利润保持稳定。

经营质量显著改善。公司应收规模保持稳定，共享仓模式下库存管理效率改善，全年公司经营活动产生的现金流量净额在17.66 亿元（同期4.16 亿元）。公司发布24-26 年分红回报计划，每年现金分配的利润不少于当年可分配利润的30%。

风险提示：地产销售下行，原燃料成本提升超预期。