本报告导读：

2021 及22Q1 化妆品板块收入利润整体平稳增长，内部分化加剧、龙头超预期，看好组织效率较高、自营电商经验丰富、聚焦产品驱动的头部品牌公司持续兑现业绩。

摘要：

投资建议：化妆品板块 2021 及 22Q1 收入端平稳增长、盈利能力整体稳健。后流量红利时代一级市场融资遇冷，新锐品牌势头减弱，品牌龙头企业格局优化，投入产出比提升，业绩超预期较为明显。品牌商持续分化，组织效率较高、自营电商经验丰富、聚焦产品驱动的公司持续兑现业绩，龙头珀莱雅、贝泰妮超预期；代运营、代工板块整体受流量红利趋缓及成本上涨影响业绩承压。我们认为在行业增速平稳、监管趋严下，行业格局有望优化，组织灵活、研发产品实力强的龙头公司持续受益。建议增持：珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展、上海家化、青松股份、水羊股份、丸美股份、嘉亨家化、拉芳家化、若羽臣。

2021 全年化妆品零售额双位数增长，22Q1 受疫情影响行业增速承压，但线上渠道新兴平台持续崛起。2021 年化妆品社零增速14%，由于基数以及流量红利边际趋缓，增速呈现前高后低，其中估算单Q4 同比增速约为6%。22Q1 化妆品社零同比+1.81%，Q1 为化妆品淡季，叠加线下疫情反复、行业新规等短期因素冲击导致行业整体增速承压。从渠道看，线上平台中抖音、快手等新兴社交电商平台持续崛起，预计抖音、快手等内容电商将持续为品牌方创造渠道拓展增量。

2021 板块营收、调整后利润实现双位数增长，22Q1 受益龙头增长提速，板块营收同比+9%，但分化进一步加剧。2021 年化妆品板块收入、归母净利润、剔除青松股份后调整归母净利同比+12%、-25%、+17%；单Q4 板块收入、归母、调整归母净利同比+7%、-69%、+19%。Q4 旺季营收增速环比改善，利润端在贝泰妮、上海家化等相对大体量公司利润端快速增长的拉动下，盈利能力优化。22Q1 板块收入、归母、调整归母净利润同比+9%、-14%、+8%，收入端在贝泰妮、珀莱雅等龙头提速下增速显著好于社零，Q1 净利润增速环比放缓。板块内部进一步分化，龙头贝泰妮、珀莱雅业绩超此前预期，水羊股份、鲁商发展化妆品业务实现30%以上增长兑现业绩；上海家化稳健双位数增长；其余品牌商以及代运营、代工厂板块利润多有下滑。

2022Q1 化妆品公司基金持股比例环比下降，主因市场风格变化减配成长股，外资持股比例持续上行。受双十一催化，板块基金平均持股比例在21Q4 提升至8.29%，22Q1 降至2.69%（同口径为4.21%），主因市场风格切换至稳增长板块，减配成长股。外资持股方面，持续验证优质业绩的珀莱雅、贝泰妮沪（深）股通持股比例进一步提升至23.08%、1.67%，板块平均外资持股比例仍处于上升态势。

风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表现不及预期等。