本报告导读：

当前线上化流量红利触顶，平台演进加速，行业由流量驱动逐渐转变为产品驱动，能实现跨平台销售更为重要，未来研发实力、组织能力预计将成为企业的核心竞争力。

摘要：

投资建议：近 年来线上整体红利趋顶，流量持续分散且成本走高，品牌竞争逐渐由流量争夺转为产品驱动，通过高品质、高口碑的产品提升复购率、连带率，进而沉淀为品牌力。产品驱动阶段研发的重要性凸显，组织灵活、研发实力较强的美妆企业有望受益。建议增持：贝泰妮、珀莱雅、上海家化、鲁商发展、青松股份、水羊股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：嘉亨家化、丽人丽妆等。

线上流量红利趋顶，流量成本走高，预计后续品牌分化将加剧。2010年起化妆品行业经历了近10 年的线上化红利期，线上流量的增长与变迁，推动行业渗透率提升，给予了新锐品牌、线上化转型的品牌快速成长的机会。而2021 年以来电商、内容平台的用户增长边际放缓，新渠道机会明显减少，且激烈竞争下流量成本上行，同时一级市场早期品牌融资开始冷却，预计后续新品牌诞生难度将显著加大，流量型品牌的表现将走向分化。

下一阶段品牌发展需要更加聚焦“产品”，通过产品力塑造品牌力。

流量驱动阶段“唯快不破”，品牌需要保持对市场的敏锐度并匹配灵活的组织能力，重心通常聚焦“流量获取”与“流量运营”，而对研发、供应链、组织架构等基础能力建设投入较少。但当红利逐渐消退，品牌的长期成长有赖于产品端的沉淀，高品质、高口碑的产品有助于提升复购率、连带率，可有效对抗上行的流量成本，逐渐形成品牌沉淀，进而降低品牌对渠道和营销的依赖。

2021 年双十一增长势头强劲的国货品牌，大都为产品驱动。2021年双十一天猫美妆TOP30 榜单中，国货品牌数量少但增长势头强，其中薇诺娜、珀莱雅、夸迪、玉泽均实现50%以上的增长，其共性为均具有显著品牌烙印的“大单品”。例如薇诺娜的特护霜；珀莱雅的双抗、红宝石精华；玉泽的面霜、冻干面膜；夸迪的焕颜次抛、面霜等。通过大单品的爆发引领品牌增长，已成为新一代头部国牌发力重点。

产品驱动阶段，研发构筑核心竞争力。优质产品有赖于企业的研发积淀，以及精准的消费者洞察。本土企业近几年积极通过内生+外延夯实研发实力。内部扩大研发团队，重点加强基础研究团队的建设；外部与国际原料巨头、知名医院、研究院等建立产学研深度合作，加强研发的差异化布局。此外管理方面，国内品牌商发力搭建灵活的研发+多部门协同的组织架构，运用市场化思维赋能研发，提升产品开发的成功率，如珀莱雅的项目小组模式及上海家化的品牌PMO 模式。预计在研发赋能下，本土品牌逐渐走向产品驱动的高质量发展阶段。

风险提示：行业景气度下行、竞争加剧，研发进程不及预期。