壶化股份是一家集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务于一体的国家高新技术企业，目前已形成“民爆、出口、爆破、军工”4 大板块。2023 年，公司形成营收（13.14 亿元，+36.31%），归母净利润（2.05 亿元，+68.73%）。

1、民爆方向，产品为工业雷管、炸药、起爆具。公司雷管产能7880 万发，稳居国内第一梯队，在民爆大省山西省拥有很高市占率。

2、爆破方向，具有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，长期服务于矿产资源开采，公路、铁路、水利水电等基础设施建设，已经挺进西部大开发建设，于2024 年7 月18 日成立壶化墨脱分公司。

3、出口方向，子公司壶化进出口专业从事民爆产品等进出口业务，出口蒙古、缅甸、澳大利亚、津巴布韦等20 余个国家和地区。

4、军工方向，公司军工四证俱全，正在积极开展军用火工品的科研生产。

公司旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业。

目前已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业。

公司有望在2025 年迎来爆发式增长拐点，原因在于：

一、行业层面：财政支出拉动水利等基建工程增长，有效带动民爆行业增长，此外政策鼓励并购重组以提升行业集中度，公司作为头部企业有望充分受益。此外山西省雷管、炸药产量均位列全国前列，公司地域优势明显，为公司在山西和西部开发提供有效支撑。

二、公司层面：多条产品新条线迎来拐点。

1、电子雷管：产品迭代价值量提升，脚线芯片等自产提升盈利水平。普通雷管被电子雷管替代，价值量提升；预计2025 年投资建设的“电子雷管脚线、芯片模组项目”投产，实现自产自足，降本增效提升毛利率。

2、工业炸药：重组整合扩大规模。公司相继与位于河北省的安顺化工公司，山西省内全盛化工公司重组，公司炸药产能持续提升。

3、起爆具：新产能释放扩大营收规模。2023 年起爆具销售860 吨且供不应求，第二条年产1500 吨起爆具自动化生产线将于2024 年10 月全线试产，新产能释放将带来高增长。

4、爆破：公司凭借产业链条完整优势获取订单能力强，近年实现快速增长，收入由2020 年的0.80 亿元增至2023 年的1.40 亿元，且积极布局西部大开发战略。

5、出口：公司新开辟赞比亚、塔吉克斯坦雷管新市场，业务持续高增长。

投资建议：公司2025 年有望迎来高增长态势，目前被显著低估且在新兴市场布局颇深。我们预计2024~2026 年公司归母净利润分别为1.25、3.30、5.02 亿元，对应的PE 为32X、12X、8X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新产能释放、下游需求不及预期，原材料价格波动。