投资要点:

整体消费环境偏弱，食品饮料板块Q2 同比增速有所回落。2024H1食品饮料板块收入/归母净利润分别同比+3.58%/+14.31%，其中2024Q2 板块收入/归母净利润分别同比+0.06%/+12.06%，收入和利润同比增速环比均有所回落。白酒整体好于非白酒，2024Q2 白酒收入同比增速仍在10%以上，而非白酒板块同比增速下滑至-5.5%；利润端，白酒同比增速约为12%，非白酒同比增速在剔除异常值后仅为0.43%。

白酒：增长压力显现，关注结构性机会。

（1）整体增速同比回落，分化加剧。2024H1 营收/归母净利润同比分别+13.4%/+14.5% ， 2024Q2 营收/ 归母净利润同比分别+11.1%/+12.1%，同比增速环比Q1 均有所回落。商务宴请、礼赠等场景承压，而去年表现亮眼的宴席市场今年也相对平淡，行业的动销压力终于开始体现报表，收入利润普遍放缓。

（2）收入端：高端酒稳健增长，回款端及现金流承压。2024Q2 营收同比增速：高端酒（+14.2%）>区域次高端龙头（+10.8%）>区域酒企（-8.6%）>三四线次高端（-11.1%）。淡季渠道回款意愿偏弱，合同负债表现弱于收入端，2024Q2 白酒板块整体合同负债环比分别-5.7%。现金流端承压，销售收现同比增速普遍低于收入同比增速，龙头酒企经营稳健。

（3）利润端：利润弹性收窄，费用投放加大。2024Q2 高端白酒利润弹性相对稳健，区域次高端龙头利润同比增速环比下滑，下滑幅度：三四线次高端（-50.7pct）>次高端区域龙头（-10.4pct）>高端白酒（-2.0pct）>区域酒企（+190.1pct）。2024Q2 毛利率/销售净利率同比+1.1pct/+0.3pct。酒企加大营销费用投入，销售费用率普遍上行，2024Q2 板块整体销售费用率同比+0.8pct，税金及附加费用率同比+0.4pct，部分酒企通过费用或税费调节保障业绩增长。

（4）提升分红彰显龙头担当，高股息构筑安全边际。此次中报业绩期，贵州茅台和洋河股份推出分红规划，在上半年需求端整体承压的情况下，体现出龙头酒企积极回馈股东的担当和决心。按照9 月6日收盘价计算，2023 年股息率超3%的白酒上市公司有：洋河股份（6.2%），舍得酒业（5.1%），泸州老窖（4.9%），口子窖（4.2%），五粮液（4.0%），贵州茅台（3.6%）。

（5）展望未来：预计下半年行业分化进一步加剧，关注中秋旺季表现和结构性机会。展望2024Q3 及下半年业绩表现，我们认为行业分化将进一步加剧：高端酒同比增速回归平稳；区域次高端龙头中，经营扎实，有大本营市场的白酒公司业绩或将保持稳健增长态势，而没有基地市场，品牌和渠道能力较弱的白酒公司业绩或将出现下滑。长期来看，白酒行业仍具备穿越周期的韧性，随着宏观经济复苏，市场信心回升，白酒板块估值有望迎来修复。

啤酒及其他酒类：成本下行提振啤酒盈利能力，关注百润股份威士忌新品。2024 年上半年啤酒行业整体承压，Q2 业绩同比增速环比下滑。但在结构优化+成本下行下，板块盈利能力持续提振，行业高端化趋势不改。其他酒类中，重点关注百润股份下半年威士忌新品催化。

大众品：淡季需求承压，费用投放部分对冲成本利好。剔除非经常性损益的影响后， 2024H1 大众品收入、归母净利润分别同比-2.9%/-0.9%，受益于渠道扩张、产品创新及出行链景气，休闲食品及软饮料表现较优，其他板块需求有所承压。我们认为2024H1 大众品消费展现出5 大共性趋势：1）消费降级趋势下白牌涌现，龙头上市企业或未能充分受益。2）分场景来看，户外>居家>餐饮。3）渠道分流仍在继续。4）竞争加剧，费用投放部分对冲成本利好。5）健康化、下沉市场消费、出海等方向仍有结构性机会。

拆分2024H1 各板块收入及归母净利润同比增速：收入端，休闲食品（16.7%）>软饮料（14.4%）>调味品（5.8%）>烘焙（-1.3%）>预制速冻（-1.4%）>其他食品（-5.9%）>卤制品（-8.0%）>肉制品（-8.1%）>乳制品（-8.5%）。利润端，对调味品及乳制品板块异常值进行剔除后，预制速冻（30.9%）>软饮料（27.2%）>调味品（13.1%）>肉制品（13.0%）>烘焙（11.2%）>休闲食品（10.6%）>卤制品（10.0%）>其他食品（-19.1%）>乳制品（-23.1%）。

分板块来看：

1）休闲零食板块：2024 年以来受益于零食量贩和抖音渠道红利以及品类红利，板块景气度高，积极把握红利的企业收入增长弹性依旧较高，推荐关注三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品。

2）软饮料板块：无糖茶、电解质水品类景气度高，东鹏饮料、农夫山泉、统一、康师傅在老品扩容和新品放量下，收入取得稳健增长。

展望后续，终端能力强且具备持续扩品能力的企业经营具备韧性，建议关注东鹏饮料、统一企业中国、康师傅控股。

3）调味品及餐饮供应链：2024H1 餐饮行业在高基数下同比增速趋缓，竞争加剧并向供应链传导。受行业β压制，2024Q2 公司收入同比增速普遍有所放缓，但部分调味品龙头如安琪酵母、海天味业仍具备α逻辑。

4）乳制品：原奶供大于求，渠道结构变革，承压明显。展望后续， 奶价走弱下上游牧业压力尽显，随着供给的出清及需求的回暖，奶价供需平衡有望愈行愈近，倘若奶价后续止跌企稳，建议关注后龙头乳企伊利股份、蒙牛乳业的投资机会。

行业评级及投资策略：中长期来看，白酒需求具有较强韧性，具备穿越周期的能力；大众品关注健康化、下沉市场消费、出海等结构性机会。我们维持食品饮料行业“推荐”评级。

风险提示：1）餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨对企业利润端造成影响；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食品安全事件。