核心观点：

精装修渗透率提升助精装龙头持续发展，高盈利高周转助ROE 维持高位。批量精装修业务是公司最主要的业务，目前已具有每年4.5 万套精装修房的交付能力。公司成长动力足，18/19 年归母净利润增速增速分别为45%/72%，19 年ROE 达25%，连续三年提升，主要得益于公司的高周转。公司业务回款情况良好，19 年应收账款周转率高达2.5 次，经营性现金流量净额为1.72 亿元，且逐年保持增长的趋势。

“小班组”模式打造精细化管理体系，提高质量严控成本促成低费用率。在项目精细化管理体系中，采取“小班组”模式，公司19 年典型项目平均班组数量16 个，工程项目直接协调调度的劳务班组数量达700 多个，同个区域的多个项目之间可以直接进行劳务资源的调配，体现出公司良好的班组管理能力。公司建立了以经营流程为管理轴心的内部管理制度体系，将劳务制度和采购模式标准化，最终转化为快速周转、高质量经营和成本控制的能力，管理费用率维持在4%左右且有下降趋势；销售、财务费用率长期在1%以内，精细化管理优势显著。

万科为公司第一大客户，积极拓展新优质客户调整收入结构。公司主要客户为万科，为大型地产商中的优质客户，“拖账”现象较少，公司回款较好，从而加强了公司自身的资金周转。公司材料采购主要集中在装修辅助材料，自主性强且毛利较高。近年来公司为增强业务布局、降低业务经营风险，积极调整自身客户结构，并积极提升自身在客户中的市场份额，19 年公司签约非万科地产订单规模较17 年增长44.7%，。

投资建议：随着公司积极拓展新客户以及提升自身在客户中的份额占比，预计公司20-22 年归母净利润分别为2.29/3.15/4.13 亿元，同比增速分别为25.0%/37.4%/31.2%。考虑到公司现金流较好，采用FCFF绝对估值模型计算对应合理价值为63.47 元/股，给予“买入”评级。

风险提示：大客户合作及开拓新客户不及预期；精装修发展不及预期。