公司践行精细化管理和“优质客户”战略，在高盈利的同时通过高质量和稳定的交付能力积攒口碑，拓展更多优质客户，实现良性循环，公司有望在精装修赛道上成长成为行业龙头。综合考虑精装修的渗透率进一步提升，公司精细化管理与优质客户的优势显著，我们预测公司2020-2022 EPS 为1.60/2.15/2.88元，对应PE 为30x/23x/17x。参考可比公司估值水平，并基于公司未来三年成长性较优且ROE 较高给予一定溢价，我们给予公司目标价62.49 元（对应2020/2021 年PE 为39x/29x），首次覆盖，给予“买入”评级。

专注批量精装修，造就高质量增长。公司2004 年起便专注并深耕于精装修行业（收入占比99%以上），目前已具有每年4.5 万套精装修房的交付能力。受益行业红利并积极开发优质新客户，公司2017-2019 收入/利润CAGR 高达58%/60%，同期行业平均仅11%/10%。同时公司凭借精细管理及精选客户，保持高利润率（2017-2019 年平均净利率7.9%，行业平均仅4.1%），经营净现金流持续为正并与利润同步增长，体现出了公司高增长与盈利质量并重的战略。

精装修渗透率持续提升，预计中长期市场空间可达1.2 万亿。住宅精装修为开发商交房前最后的供应商，直接面对业主，且交付量大、开发频次高，与开发商的重复博弈要求精装企业有稳定可靠的交付能力，同时也赋予了企业合理的议价能力。在地产由增量转向存量时代的背景下，开发商加大对精装修投入力度，叠加政策上对精装修房的推动，我国精装修渗透率迅速提升，从2016 年的12%提升至2019 年的32%。但对比海外渗透率近90%，我国精装修渗透率仍有进一步提升空间，我们假设住宅销售面积平稳，精装房渗透率每年提升2.5%（考虑过去两年年均提升2%和房企集中度提升），精装修价格每年小幅增长1%，我们预计2024 年精装修住宅销售面积/市场规模将达到9 亿平米/1.2 万亿元，较2019 年增长+25%/+32%。结合下游地产商集中度提升、装修行业本身极度分散（2018 年CR3 仅1.15%）的背景，预计服务优质、具有良好口碑的精装修企业将获得更加优异的增长。

优势一：精细化管理构筑护城河，加快周转、提质增效。1）自主化管理：公司坚持项目全流程自主经营，人员自营比例高，体现为低于同行41%的人均创收和高于行业1.3pcts 的管理费用率，但对自主管理的高投入强化了对质量和成本的把控，2019 年费用率4.9%，较行业平均低3.5pcts，人均创利14.8 万元较行业平均高34%，领跑行业；2）标准化管理，实现劳务和施工流程的标准化：采用小班组代替大班组的模式，按不同工种分别聘请劳务班组，并协调各班组按工序穿插进行施工，极大提升了工程质量和作业效率；并将项目拆解为数千个施工工序节点，并按照工序进行管理、核验、结算。标准化管理赋能实现了高效经营和快速周转，公司近5 年平均总资产周转率为1.2，高出行业平均近50%；3）自主化和标准化等精细化管理构筑公司护城河，公司近5 年ROE 为 22.1%，较行业平均值高9.6pcts。

优势二：精选优质客户，保障健康发展。1）行业先前上市企业较多采用“大客户”战略，跟随相对于品质更加注重订单体量的客户增长，这部分客户融资成本高（10%以上），愿意将部分采购分包给装饰企业以降低自身资金压力，从而企业可追求精装规模快速增长，但该模式对融资能力要求较高，随着2018 年去杠杆调控，利润率低、垫资采购的发展模式遇到瓶颈。2）公司始终坚持与注重品质的“优质客户”合作，输出精细化管理模式和高质量服务；在合作模式上，优质客户如万科自身融资成本低（3%~4%）、集采能力强，不需要依靠公司垫资采购，使得公司一方面毛利率较高（近5 年平均毛利率18.3%，较行业平均高3.5pcts）；另一方面也无资金压力（近5 年净负债率8.3%，较行业平均低12.9pcts），应收账款较少（近5 年应收占收入比例47.6%，较行业平均低42.1pcts），现金流优秀（近5 年经营净现金流/净利润为0.62，较行业平均高59%）。3）优质客户与精细化管理相辅相成，构筑良性商业闭环。优质客户对于品质要求较高，对于施工过程的把控更能体现差异，因此公司精细化管理和稳定的交付能力就是其有力壁垒，才能以相对小体量但是回头率高的订单步步为营，在贯彻精细化管理的同时拓展更多的优质客户，公司2019 年来自上市公司客户的营收占比达80%，近三年新签订单增速达23.3%。

风险因素：住宅销售增长不及预期；精装修渗透率提升不及预期。

投资建议：公司通过精细化管理和“优质客户”战略形成优质商业闭环，在高盈利的同时通过高质量和稳定的交付能力积攒口碑，拓展更多优质客户，实现良性循环。综合考虑精装修的渗透率进一步提升，公司精细化管理与优质客户的优势更加显著，我们预测公司2020-2022 年EPS 为1.60/2.15/2.88 元，现价对应PE 为30x/23x/17x。参考可比公司估值水平，并基于公司未来三年成长性较优且ROE 水平较高给予一定溢价，我们给予公司目标价62.49 元（对应2020/2021 年PE 为39x/29x），首次覆盖，给予“买入”

评级。