安宁股份10 月23 日发布三季报：Q3 实现收入5.14 亿元，同环比-3.4%/+28%，归母净利2.44 亿元，同环比-8.7%/+17%。前三季度公司实现收入13.6 亿元，同比-1.3%，归母净利6.83 亿元（扣非后6.84 亿元），同比-4.0%（扣非后同比-2.6%）。公司Q3 业绩环比小幅增长，归母净利略高于我们的前瞻预期（2.20 亿元），系主营产品钛精矿景气环比上行。考虑公司优质资源禀赋及新项目的成长性，维持“增持”评级。

Q3 钛精矿景气环比上行，铁矿需求复苏较慢致单季度毛利率有所承压据百川盈孚，前三季度钛精矿均价2102 元/吨，同比+4.2%，24Q3 钛精矿价格2135 元/吨，同环比+5.5%/+2.0%，下游钛白粉开工提升带动钛精矿价格小幅上涨。公司另一主要产品钒钛铁精矿需求复苏较慢，致公司Q3 单季度毛利率有所承压，前三季度公司综合毛利率同比+0.3pct 至66.9%（其中Q3 单季度综合毛利率为65.3%，同环比-2.7pct/-4.0pct），Q3 期间费用率为6.9%，同环比-0.5pct/-2.0pct。

公司优质资源禀赋支撑景气周期，产业链延伸有望发挥一体化优势据百川盈孚，10 月23 日钛精矿（攀46）价格为2125 元/吨，较年初/Q3末分别-0.2%/-2.5%，受下游钛白粉开工环比回落影响，钛精矿需求量有所减少，但当前价格景气度仍维持高位。长期而言，受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素，钛矿供给格局良好，资源稀缺属性凸显，景气周期或较长。据24 年半年报，公司积极延伸海绵钛和钛材等下游业务，截至Q3末，公司在建工程余额8.28 亿元，较Q2 期末新增1.78 亿元，公司6 万吨能源级钛（合金）材料项目稳步推进。公司基于优质资源禀赋，延伸下游领域具备产业链一体化优势，未来新项目有望带来新的盈利增长点。

盈利预测与估值

我们预计公司24-26 年归母净利润9.0/10.7/12.5 亿元， 同比增速-3.6%/+18.5%/+17.2%，对应EPS 为2.25/2.67/3.13 元，参考可比公司25年Wind 一致预期平均11xPE 估值，考虑公司优质资源禀赋及新项目的成长性，给予公司25 年13xPE，目标价34.71 元，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。