事件：公司发布 2022 年报，全年实现营业收入19.96 亿元，同比下降13.35%；实现归母净利润10.95 亿元，同比下降23.72%。2022Q4 公司实现营业收入4.86 亿元，同比增长6.29%；实现归母净利润2.24 亿元，同比下降8.82%。

点评：

下游不景气导致铁精矿下跌，公司业绩承压。受房地产及基建项目开工不及预期影响，公司2022 年钒钛铁精矿销售价格下跌25.08%至539元/吨，销量下降2.22%至138 万吨，毛利率下降10.97pct 至55%，拖累公司整体营收与净利润。钛精矿方面虽然下游钛白粉行业增长不及预期，但公司钛精矿2022 年销售价格逆势上涨1.76%至2406 元/吨，销量小幅下降8.02%至49.3 万吨，钛精矿全年毛利率81%。分季度来看，公司2022Q4 营收同比增长6.29%至4.86 亿元，但受毛利率同比增长11.11pct 至67.41%，盈利能力边际好转。不过受销售费用记账规则改变和东方钛业净利润下降导致公司投资收益降低影响，公司2022Q4 的净利率同比下降7.63pct 至46.05%，归母净利润同比下降8.82%至2.24 亿元。

公司秉承“横向并购、纵向延伸产业链”的发展战略进行布局。6 万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目一部分为小颗粒级海绵钛，直接对外销售；一部分加工成为钛锭、钛板等标准的钛材产品对外销售，项目现处于建设前的手续审批阶段，正按照计划稳步推进中，公司预计动工建设起24 个月后可投产。5 万吨的磷酸铁项目已完成审批，进入主体厂房建设阶段。该项目充分利用参股公司东方钛业的副产物硫酸亚铁，以及四川、云南两省丰富的磷矿资源，再辅以攀西地区丰富的绿电资源，公司预计未来碳达峰、碳中和征收的碳税不会增加公司成本，与非绿电企业比，优势更加明显。另外近几年一直在研究从钒钛磁铁矿中直接提钒的相关技术以及钒电解液的制备技术，未来会根据钒产业发展情况，产业政策等适时启动钒相关的项目。此外，公司计划参与经质矿产公司的破产重组，其拥有的小黑菁经质铁矿与安宁的潘家田铁矿同属一个矿脉、相同矿种，如果整合成功，可以增加公司资源储量，未来有望提升公司盈利水平，使资源价值达到最大化。

2023 年钛矿高位运行，公司业绩稳定向好。根据涂多多预测，2023 年全球钛白粉市场新增产能预计90 万吨左右，而全球钛矿资源并无较多增量，根据我们统计，2023-2025 年全球钛矿新增项目有：①Image 的Atlas 项目计划2024Q1 投产，年产24-26 万吨的钛铁矿；②Blue Jay的Dundas 项目计划建设44 万吨/年的钛铁矿，目前处于可研阶段；③Sheffied 的31.5 万吨/年的钛铁矿项目预计2024 年投产；④龙佰集团计划在“十四五”末期实现年产钛精矿248 万吨。综上，新增钛矿项目量远不及新增钛白粉项目量，我们预计钛矿价格未来有支撑，或将维持在2500 元/吨的价格水平。另外随着未来基建项目陆续开工，以及预期 钒产品涨价，钒钛铁精矿价格或将反弹。

盈利预测与投资评级：根据公司项目建设进度，我们预计公司2023-2025 年公司归母净利分别为12.63、14.97、15.25 亿元，EPS 为3.15、3.73、3.80 元/股，截至3 月29 日收盘价对应的PE 为12x、10x、10x，维持公司“买入”评级。

风险因素：募投项目建设进度及新增折旧可能导致业绩不能达到预期的风险；募投项目所需土地使用权证及环评批复尚未取得的风险；钛矿价格下滑。