投资要点：

锐明技术是全球商用车智能视频监控系统市场市占率第一公司。监管部门要求强制安装的“智能视频监控报警系统”是具备DSM（驾驶员状态监测）和部分ADAS（高级辅助驾驶）功能的视频监控系统。根据全球特殊环境前的年度统计，锐明在全球商用车智能视频监控系统市场市占率12%，海康威视位列第三，市占率9.8%。

根据2019-2020 年报和2021 半年报，预计2020-2021 年业绩低迷主要由于收入放缓、毛利率下降、研发费用率上升三重因素影响。（1）收入放缓：国内特殊环境期间政府预算减少，很多项目延期，预计主要影响渣土车、出租车细分市场收入；人民币升值导致以人民币计价的海外收入表观增速不高。（2）毛利率下降：推测原材料价格上涨、人民币升值、工厂搬迁处于磨合期折旧导致制造费用增加。（3）研发费用率上升：根据公开信息，我们认为构建三级研发体系，因为目前研发存在双轨并行情况，所以研发上暂存一定消耗。

预计上述三重负面因素自21Q4 起即将陆续反转消除。（1）收入：国内重卡和海外货运双驱动。虽然两客一危和公交车强制安装工作在2020 年底已经全部结束，但是重卡强制性安装工作自2020 年11 月交通运输部发布《新道条》起，全国各省份已经陆续开展推进工作，广东安装工作已经于2021 年8 月完成全部30 万辆重卡安装，明年预计有江苏、山东、福建、河南、河北、山西、黑龙江7 个省份落地，安装量大约150-200 万辆。全国12 吨以上重卡保有量大概700 万辆，按单价1600 元算，市场规模112 亿元，此前锐明做的各类型商用车市场规模合计100 亿左右，即重卡潜在市场使得赛道市场规模翻番。（2）毛利率：人民币升值海外毛利率回升+原材料涨价行情将在明年下半年结束。美联储宣布Taper+明年中加息预期，美元将升值；晶圆短缺问题预计2022 年下半年缓解。（3）费用率：明年研发费用持平，三级研发体系完成研发效率将提升20-30%。

海外和国内市场公司分别具备不同竞争力。（1）海外凭借“供应链优势+劳动力成本优势+工程师红利”三方面获得成本优势，以和March 的BOM 比较为例，成本比海外低20-30%。（2）国内：商用车智能视频监控系统碎片化、多品类、小批量的市场特征是对锐明与海康这类巨头竞争时的一种保护。市场特征非常考验厂商的柔性交付能力，而巨头往往适应大批量、少品类的生产制造模式，在标准化项目上研发能力很强，而且利基市场小投入回报率不高，柔性交付能力成为锐明与国内其他同行公司竞争中胜出的核心能力。

估值：目标合理估值131 亿，予以“买入”评级。我们预计2024 年峰值收入43 亿元（稳态收入），5.6 亿净利润。如果按明后年业绩估值，若参照可比公司给予2022/2023 年47/30倍PE，对应 131 亿。预计2021/2022/2023 年对应PE 分别为45 倍/25 倍/16 倍。

风险提示：重卡强制安装政策推进缓慢风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险。