投资建议

当前房地产政策正以超过历次周期的强度进行发力，总需求相应地阶段性企稳，市场对于房地产周期拐点终将会到来的信心显著增强。但也需要认识到房地产行业新形势下，一、二手房结构加速演化，新房和二手房的总供给压力凸显，房地产周期惯性增强，我们在等待拐点到来的过程中也应具备充足的耐心。当前市场正处于博弈政策继续发力，同时等待局部地区基本面企稳的阶段，我们认为该阶段中波段式的交易机会或将频密出现，投资须择机而动，优选估值性价比高、同时经营端弹性强的相关标的。

核心观点

当前住房市场总需求阶段性平稳，总供给仍有压力，各城市或在较长维度上渐次到达房价拐点。2023 年以来一、二手房销售呈现“一跌一涨”的分化走势，但合并来看总购房需求量走势相对平稳，这与政策端的持续提振相关。然而，我们需要注意目前房地产市场的供给同时存在于房企端和居民端，前者（即新房库存）在下行周期中持续收缩，如再剔除施工迟缓的无效库存，实际供给压力相对可控，后者（即二手房挂牌）则在下行周期中呈增长态势，压制房价表现。往前看，考虑到各线城市总库存水平差异较大，如无强外生干预，我们预计各线城市或在较长维度上陆续到达房价拐点，楼市景气度复苏也会经历从点状局部向全局整体缓慢过渡的过程。

政策端持续发力有望维持年内总销售稳中向好，但投资端指标或仍偏弱。

本轮周期已逐步形成面向“稳需求”、“保交楼”、“稳信用”和“新模式”的四维房地产政策框架，后市随市场环境变化政策端或仍将在上述框架下进一步加强完善，以降息和城中村改造提振需求，和以更大力度收储来压降库存均是可行方向。在中性政策假设下，我们预计2H24 一、二手房总销售量或有望同比转正至+2%（1H24 为-10%），但考虑到新房销售占比边际走低、年初以来土地市场偏冷以及正常的工程节奏，我们预计新开工面积、竣工面积、施工面积、开发投资额等指标年内或仍将延续弱势表现。

政策、股价和房价的联动关系正在发生迭代，市场或将呈博弈政策、关注效果、回归经营并重的特点。复盘我国此前三轮地产小周期，可以发现政策和股价拐点十分接近，即博弈政策，最终都会顺利过渡至海外成熟经济体房价的经验，但从政策拐点到房价拐点的时滞已在逐步拉长。进入本轮周期后，市场多次博弈政策，但由于基本面持续向下，导致政策拐点与股价拐点已出现较大偏离，且截至目前尚未迎来房价拐点，这表明市场除博弈政策外，也开始关注和评估政策效果。而从海外成熟经济体的经验来看，政策拐点、股价拐点和房价拐点往往逐次分散到来，房价拐点耗时更长，且向上拐点通常须以宏观经济向好为前提；而在股价拐点和房价拐点之间，股价走势通常呈盘整特征，期间受房价趋势性变动和企业经营情况影响，可能出现alpha机会。

风险

政策推进不及预期；房企信用风险加速演绎；投资收缩增加经济压力。