投资要点

欧洲资管公司依托规模增长实现近两位数的利润增速。1）我们以五家欧洲资管公司作为观察样本，2011-2021 年期间，东方汇理、DWS、法盛资管、施罗德的利润复合增长率分别为12.5%、9.3%、8.4%、7.0%，随着规模增长盈利能力均进入稳步上升通道，2011-2021 年期间，东方汇理、DWS、法盛资管、施罗德、安联资管的收入利润率中枢分别为33.9%、22.0%、30.4%、25.6%、23.0%。2）收入端，基于AUM 的管理费收入是欧洲资管公司主要收入来源，占比稳定在80%以上；成本端以人力成本为主，占比维持50%-70%区间。

资管公司通过自身资源禀赋打造强势产品线实现规模增长。1）2011-2021 年东方汇理、DWS、法盛资管、安联集团、施罗德的AUM 复合增速分别为11.9%、6.0% 、8.6%、4.6%、14.6%，净申购、市场上涨和并购各自成为其不同阶段规模增长驱动。2）资产端，不同资源禀赋决定了资管公司产品布局差异，东方汇理和安联集团作为银行和保险系资管公司侧重于布局低风险的债券类产品，施罗德产品线则以权益类为主，DWS 中被动产品规模最大。3）负债端，机构投资者是欧洲资管公司持有主体，截至2021 年东方汇理、DWS 和安联集团机构客户持有规模占比在50%-70%左右，但对规模增长贡献出现分化。

全球化布局和数字化转型成为资管公司盈利增长主基调。1）资管公司发展路径不同穿透来看源于其金融市场发展差异，美国和英国的金融市场渗透率显著高于欧盟和中国，其资管业务渗透率同样处于全球领先；另一方面资本市场总量往往决定资管业务上限，目前英国和欧洲资管业务发展空间相对不足，全球化资产配置成为欧洲资管公司未来规模增长的重要路径。2）欧洲头部资管公司借助并购重组进行全球化布局，东方汇理、法盛资管、施罗德和安联集团通过收购资管公司实现AUM 增长和产品线扩充，施罗德和安联集团通过并购财富管理业务等方式扩充分销渠道，此外东方汇理和施罗德还通过设立合资公司加快海外扩张步伐。3）资管公司运用金融科技降低成本并培育新的盈利增长点，DWS 通过建立智能投顾平台降低运营和分销成本，从而带来利润率的系统性提升；东方汇理通过为客户提供金融科技服务拓宽盈利来源。

银行系资管公司薪酬考核体系通常与母行战略紧密联系。1）从薪酬结构来看，可变薪酬同样是欧洲资管公司高管重要的薪酬组成部分，“银行系”的所有制结构决定其考核指标除了资管公司自身经营绩效和战略指标外，还会部分挂钩母公司经营情况。2）从支付方式来看，递延支付与股票激励是相对常见的给付手段，东方汇理、DWS 的递延薪酬占可变薪酬比例分别在60%、80%以上，通过现金+股票+挂钩公司和股东方股价的现金等综合形式给付，施罗德以旗下管理的基金作为高管的绩效奖励，实现高管和公司利益一致性。

风险提示：资本市场大幅波动；全球政策和法律风险；人才流失风险。