投资要点

DWS 股价波动较大，整体来看尚未具备超额收益。1）市场表现，截至2022年12 月31 日，公司股价累计涨幅-8.2%，同期德国DAX30 指数累计涨幅17.1%，DWS 股价跑输德国市场25.4 个百分点；2）估值方面，上市初期DWS的PE 估值维持在15 倍左右，此后DWS 的PE 估值处于下行通道，估值中枢为10 倍左右；长周期来看P/AUM 保持相对稳定，估值中枢稳定在0.8%左右。

DWS 是德意志银行旗下重要的资管业务平台，母行对其具有绝对控制权。复盘来看，DWS 脱身于德意志银行1956 年收购的德意志储蓄，后依托并购实现规模扩张和全球化布局，现为德国零售客户资产管理规模最大的独立经营资管公司。DWS 股权结构高度集中于母行德意志银行，DWS 的第一大股东为德意志银行全资子公司DB Beteiligungs-Holding，且德意志银行持有DWS普通合伙人DWS Management GmbH 100%的股权。高度集中的股权结构传递到治理结构来看，核心管理层几乎都源于德意志银行高层管理部门。公司2018年IPO 上市后，制定由控制成本到实现转型发展成长的两阶段战略发展方向。

商业模式上，DWS 的利润兑现于规模增长和成本下行的共振。财务表现方面，2015-2021 年，DWS 合并营业收入和归母净利润的复合增长率分别为0.9%和9.3%，收入基本持平下利润的超额增长源于公司对成本费用管控的不断加强；净利率和ROE 均值分别为 22.0%和8.1%，略低于资管公司平均水平。盈利模式方面，基于AUM 收取的投资管理费是公司最主要的收入来源，2018-2021年，资产管理费收入复合增长4.3%至23.7 亿欧元，收入贡献降低5.4pct 至87.2%，利润兑现主要依赖运营成本降低，2015-2021 年单位AUM 承担的一般行政管理费用复合下降7.8%至9.7bps。产品体系方面，2013-2021 年，公司 AUM 规模复合增长6.0%至9280 亿欧元，被动型产品资金净流入和净值增长是AUM 增长的主要驱动力，DWS 旗下以Xtrackers 为代表的被动业务具备更强规模增速，截至2022 年末Xtrackers 的ETF 管理规模超过1300 亿欧元。

所有制创新是DWS 的经营亮点，推动各项战略目标兑现。1）DWS 采用了一种较为少见的所有制结构，即股份有限合伙所有制（kGaA），并与德意志银行签订“关系协定”，既确保DB 集团拥有DWS 绝对控制权，又保证DWS拥有一定的经营自主性。2）DWS 依托金融科技实现成本管控目标，通过建立智能投顾平台提高资产端投资收益率，并降低各项运营成本，2018-2021 年年公司的成本收入比从72.3%降低至60.1%。3）基于促进集团战略、关注长期表现、保护股东利益、坚持可持续发展以及激励集体与个人表现，以递延支付与股票激励方式建立长期激励，实现高管与公司之间长期可持续发展。

风险提示：资管规模下滑风险，全球政策与法律风险，人才流失风险，行业竞争加剧风险。