投资要点：青农商 行营收增速大幅提升，手续费及投资业务持续助推营收及利润增长，资产质量维持稳定，我们维持“优于大市”评级。

营收增速大幅提升。青农商行1-3Q21 的营业收入同比增长19.34%，较1H21提高10.24pct，营收增速大幅提升；归母净利润同比增长10.48%，持续稳步增长；测算报告期资产收益率为4.05%，较1H21 提高2bp。

手续费及投资业务持续发力。青农商行1-3Q21 的净利息收入占比为73.24%，净利息收入同比增长5.27%；非息净收入占比为26.76%，较1H21 增长0.86pct，较3Q20 增长9.79pct，非息净收入同比增长88.21%，非息业务再度拉动营收及利润增长。在非息收入中，依托代理及托管业务发展，1-3Q21的手续费净收入同比增长65.74%；投资业务收益同比增长30.40%，手续费及投资业务持续发力。

资产质量维持稳定。青农商行三季度末的关注贷款率为3.68%，较二季度末上升3bp；三季度末的不良率为1.71%，较二季度末上升12bp；前三季度测算不良生成率为0.95%，与1H21 持平，资产质量基本维持稳定。三季度末的拨备覆盖率为267.20%，较二季度末小幅下降4.34pct，但拨备水平仍较合理。

投资建议。我们预测2021-2023 年EPS 为0.61、0.68、0.78 元，归母净利润增速为13.93%、11.81%、14.57%。我们根据DDM 模型（见表1）得到合理价值为4.82 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.90 倍（可比公司为0.85 倍），对应合理价值为4.68 元。因此给予合理价值区间为4.68-4.82 元（对应2021 年PE 为7.67-7.90 倍，同业公司对应PE 为8.30倍），给予“优于大市”评级。

风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。