Q3 单季度业绩高增，前三季度累计非息收入同比增长88.2%。青农商行发布2021 年三季报，前三季度累计营收、PPOP 同比分别增长19.34%、24.12%，增速较21H1 分别提升10.24pct、14.14pct，Q3 单季度营收、PPOP 同比分别增长44.9%、63.5%，主要是其他非息收入同比多增和成本收入比大幅改善。前三季度累计归母净利润同比增长10.48%，较21H1 略有下滑，主要是Q3 针对风险变化进一步加大了拨备计提力度。从前三季度累计业绩驱动来看，拨备和息差为主要负贡献，规模、非息和成本收入比为主要正贡献。前三季度中收同比增长65.7%，主要是代理及托管类中收增长较快，其他非息同比增长94.5%，主要是投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益同比增加较多。

资产端收益率回升，息差逐步企稳。前三季度净息差2.23%，较21H1下降1bp，降幅收敛，预计主要得益于普惠小微贷款投放力度加大，同时相对高收益的投资类资产占比提升，资产端收益率上行幅度高于负债端成本率。公司深耕县域市场，客群基础深厚，能获得相对低成本的存款，上半年成为青岛市首家个人存款突破1,500 亿元的金融机构，存款成本率处于行业较优水平。21Q3 末，存款占计息负债比重大幅提升至69.2%，负债优势进一步夯实。公司大力发展特色小微金融，贷款收益率在同业中较高，息差有望继续保持较高水平。

资产质量出现短期波动，前瞻性加大拨备计提力度，风险缓释充分。

21Q3 末，不良率为1.71%，关注率为3.68%，均较21H1 有所上升，不良+关注贷款率为5.39%%，同比下降1.84pct，主要改善贡献来自关注类贷款。测算前三季度年化不良净生成率为1.48%，后续不良生成存在压力但不会失控。一方面，公司加快不良认定，2021 年上半年逾期60 天以上贷款全部纳入不良，逾期90 天以上贷款偏离度为76.1%。另一方面，公司从二季度开始就主动加大了拨备计提力度以应对潜在风险变化，前三季度拨备计提同比增长高达40.7%，测算信用成本为2.02%，风险缓释充分。21Q3 末，拨备覆盖率267.20%，环比21H1 有所下降，但依然保持较高水平，提供较强风险抵补能力的同时，为未来利润增长提供了充足的安全垫。

盈利预测与投资建议：Q3 单季度业绩增速表现亮眼，高息差，高非息，高ROE，资产质量出现短期波动，但长期依然处于改善通道，风险缓释充分。预计21/22 年归母净利润增速为13.48%/16.55%，EPS 为0.60/0.70 元/股，BVPS 为5.21/5.75 元/股，当前股价对应21/22 年PB为0.73X/0.66X。参考公司近两年估值中枢，给予21 年PB 估值1X，合理价值5.21 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。