核心观点：

业绩全方位回升，中收增长强劲。公司披露2021 年中报，21H1 营收、PPOP、归母净利润同比增长9.1%、10.0%、12.1%，增速环比21Q1大幅回升。从业绩驱动拆分看，规模、非息、拨备和成本正向拉动业绩，而息差和税率拖累业绩。“大零售”为体，公司国际业务和金融市场投资理财业务为两翼的“一体两翼”战略持续推进，非息增速全面回升，（1）公司持续加大代理、结算、理财等业务发展力度，促进相关中收增长，21H1 整体中收同比增速高达77.69%。（2）21Q2 其他非息同比增速大幅转正，主要是投资收益同比增加较多，对业绩形成正向拉动。

存款成本优势下，息差下行压力或低于可比同业。21H1 净息差2.24%，同比下降33bp，生息资产收益率同比下降29bp，计息负债成本率同比上升10bp。业务回归本源，普惠小微贷款投放力度加大。上半年贷款日均余额同比增长18.56%，普惠小微贷款同比增长14.17%，贷款平均收益率同比下降41bp 至5.34%。公司深耕县域市场，客群基础深厚，能获得相对低成本的存款。上半年个人存款同比增长15.8%，成为青岛市首家个人存款超1,500 亿元的金融机构。21H1 存款成本率1.96%，依然处于行业较优水平。公司大力发展特色小微金融，贷款收益率在同业中较高，且负债基础稳固，息差有望继续保持较高水平。

不良认定加快，表观不良率有所抬升，但不良+关注贷款率持续压降，整体资产质量改善趋势在延续。21H1 末，不良率1.59%，较20A 微升0.15pct，但不良+关注率5.24%，较20A 下降1.03pct。分条线看，对公贷款不良率1.88%，存量主要集中在房地产、批零和制造业，增量主要来自制造、建筑和租赁商贸业。个人贷款不良率微升至1.12%，其中，经营性贷款不良率持平，按揭和消费贷不良率略有提升。公司加快不良认定，逾期60 天以上贷款全部纳入不良，逾期90 天以上贷款偏离度76.1%。我们测算，201H1 不良生成率1.18%，较20A 下降0.65pct，后续不良压力缓释。21H1 末，拨备覆盖率271.54%，环比提升18.84pct。

“存量出清，增量严控”，信用成本有望高位下行，同时较高的拨备覆盖率也为未来利润增长提供了充足的安全垫。

盈利预测与投资建议：业绩全方位回升，高息差，高中收，高ROE，资产质量持续改善，当前估值相对较低，建议积极关注。预计21/22 年归母净利润增速为15.5%/13.2%，EPS 为0.62/0.70 元/股，BVPS 为5.21/5.74 元/股，当前股价对应21/22 年PB 为0.75X/0.68X。风险加速出清，基本面向好，估值有望回升，给予公司21 年PB 估值1.1X，合理价值5.74 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化，区域存款竞争加剧。