核心观点：

20A 业绩符合预期，21Q1 业绩受其他非息收支拖累，归母净利润同比增长7.0%。20A/21Q1 净手续费收入同比增长68.3%/92.7%，中收持续高增。公司披露2020 年年报和2021 年一季报，20 年营收、PPOP、归母净利润同比增长9.7%、12.5%、4.8%，净息差、其他非息（主要是投资净收益和公允价值变动净收益）、拨备计提是主要业绩拖累项，规模增长、净手续费收入、税收优惠是主要业绩贡献项；21Q1 其他非息收支同比增长-47.4%，叠加20Q1 高基数，营收、PPOP 均负增长，21Q1 拨备计提减缓，归母净利润同比增长7.0%。简单剔除其他非息收支后，21Q1 营收同比增长11.9%，显示公司真实经营情况良好。

金融纾困让利实体，存贷款高速增长，息差收窄。20A 净息差2.52%，较19A 下降9bp，主要是生息资产收益率下行幅度（21bp）大于计息负债成本率（6bp）。资产端加大信贷投放，主要是加大支持普惠小微贷款及支农支小再贷款投放，20 年普惠小微贷款增速22.27%，高于贷款总额增速0.37pct，贷款收益率较19A 下降18bp 至5.66%。负债端存款增长较好，主要来自个人存款，20 年个人存款新增额创改制以来新高。定期化趋势下存款成本率较19A 上升10bp 至1.85%，但在上市银行中依然领先。21Q1 净息差2.20%，预计主要是贷款边际利率偏低、住房贷款重定价等导致贷款收益率延续下行趋势。未来，随着贷款收益率逐步回升，公司负债基础稳固，息差下行压力有望缓释。

不良认定加快，不良+关注贷款率持续压降。20 年核销规模27.44 亿元，年末不良率较19A 降低2bp 至1.44%，主要集中在房地产业和批零业。20A 末逾期90 天以上贷款已全部计入不良，逾期90 天以上贷款偏离度较19A 下降17.7pct 至56.3%。21Q1 不良率1.62%，但关注率降至4.29%，不良+关注率较20A/19A 分别下降0.36/1.58pct，整体资产质量改善趋势在延续。20A 末拨备覆盖率278.73%，21Q1 为252.70%，仍处于同业较高水平，风险抵补能力较强。我们测算20Q1不良生成率较20A 回落，预计未来资产质量向好的态势将得以延续。

投资建议：剔除其他非息收支这一波动性因素，公司真实经营业绩良好，前瞻指标显示资产质量改善趋势延续。预计公司21/22 年归母净利润增速为11.1%/18.1%，EPS 为0.59/0.70 元/股，BVPS 为5.19/5.73元/股，当前A 股股价对应21/22 年PE 为7.3X/6.2X，PB 为0.8X/0.8X。

公司上市至今已满两年，疫情冲击进一步加速估值次新效应消退，当前风险资产已有加速出清迹象，基本面向好，估值有望开始回升，给予公司2021 年PB 估值1.1X，合理价值5.71 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化，区域存款竞争加剧。