2024 年4 月25 日，西麦食品发布2023 年年度报告与2024年一季度报告。

投资要点

Q1 业绩开门红，规模效应释放有望优化盈利公司2023/2023Q4 营收分别为15.78/4.45 亿元，分别同增19%/22%，归母净利润分别为1.15/0.23 亿元，分别同比+6%/-6%，营收增速高于利润增速。一季度开门红表现亮眼，2024Q1 公司总营收5.66 亿元（同增46%），主要系公司聚焦大单品战略，产品/渠道协同创新所致，归母净利润0.45 亿元（同增15%），全年完成营收15%增速目标可期。盈利端，2023/2024Q1 公司毛利率分别为44.55%/43.71%，分别同增1pct/1pct；销售费用率分别为31.48%/30.17%，分别同增2pct/4pct，主要系公司加大营销推广费用所致，管理费用率分别为5.90%/4.43%，分别同减0.2pct/1pct，预计主要系公司强化人才能力建设，组织运营效率提升所致。综合来看，公司2023/2024Q1 净利率分别为7.32%/7.96%，分别同减1pct/2pct，目前澳麦原材料价格上涨，公司通过采购俄罗斯/东欧等地区燕麦等方式实现原材料多元化布局，平滑成本波动风险，随着收入规模增长摊平固定成本与费投，盈利能力有望稳步提升。

燕麦主业横向拓展，大健康战略稳步推进

2023 年公司燕麦食品营收14.25 亿元（同增18%），销量7.79 万吨（同增11%），吨价1.83 万元/吨（同增6%），燕麦主业实现量价齐增，其中2023 年纯燕/复合燕麦/冷燕营收分别为6.44/6.61/1.20 亿元，分别同增4%/34%/22%。公司在成立三十周年之际，确定中长期发展规划，即一方面围绕燕麦主业做横向拓展并切入细分市场，伴随张北工厂赋能国产燕麦集约化种植，成本有望进一步降低；另一方面推进大健康领域开拓，2023 年蛋白粉产品通过资源对接会等模式整合私域渠道资源，在试点地区取得快速突破，预计2024 年延续高势能放量；目前公司在规划健字号产品，进入药店渠道，基础夯实后，公司将于2025 年把重心转向市场开拓，逐步完成大健康战略布局。

分区域做差异化战略布局，全渠道联动拓展

结合市场发展现状采取差异化打法，2023 年公司南方大区/北方大区营收分别为8.70/6.65 亿元，分别同增21%/13%，公司针对华东部分薄弱区域做燕麦产品的渠道/人群外延拓展，重点提升营收规模，针对山东等成熟市场做品类拓展，实现内延式增长。线下渠道逆势扩张，利用抖音溢出效应打造品牌形象， 2023 年公司直营/ 经销渠道营收分别为6.32/9.03 亿元，分别同增28%/11%，公司在线下市场整体承压的环境下，实现传统商超渠道营收逆势增长，同时公司已进入零食量贩渠道，基本覆盖热食纯燕/复合燕麦，后续尝试推进大健康产品，规划2024 年实现零食量贩渠道营收1 亿元；除此之外，公司利用抖音溢出效应打造中高端品牌形象，通过加强内容创作能力提高投流效率，线上渠道盈利能力有望稳步优化。

盈利预测

公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，通过多元原材料布局平滑成本波动风险，同时，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。根据年报与一季报，预计2024-2026 年EPS 分别为0.64/0.76/0.93 元，当前股价对应PE 分别为21/18/14 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。