线下优势稳固，维持“增持”评级

西麦食品2023Q1-Q3 实现总营收11.33 亿元，同比增17.6%，归母净利0.93 亿元，同比增9.6%；2023Q3 实现总营收4.32 亿元，同比增30.6%，归母净利润0.27亿元，同比降28.7%。由于公司短期费用投放影响，我们下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利为1.21、1.44、1.73（前值为1.32、1.61、1.88）亿元，EPS 分别0.54、0.64、0.78（前值为0.59、0.72、0.84）元，当前股价对应PE 为24.5、20.6、17.0 倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。

需求回暖，营收快速增长，各品类均实现较增长2023Q3 西麦食品营收同比增30.6%，具体分产品看：2023Q3 纯燕麦片加速增长；复合燕麦片仍持续快速增长；公司积极推出冷食燕麦片新品，冷食燕麦实现较快增长。分渠道看，线上线下渠道齐发力，均实现增长，其中电商渠道增长较快。

展望未来，公司持续推新，线上线下全渠道布局，加速渠道下沉，我们预计公司2023 年营收可双位数增长。

短期销售费用投放影响2023Q3 净利率2023Q3 公司归母净利率同比降5.2pct 至6.29%，主因：（1）销售费用率提升5.9pct至33.4%；（2）政府补贴退税减少。销售费用率上升主因公司2023Q3 线上加大促销力度，线下促销力度仍较为稳定。2023Q3 公司毛利率同比提升2.2pct 至46.3%，主因燕麦外的原材料价格有所下降以及规模效应体现。展望未来，随着规模效应体现、原材料成本下行，毛利率预计仍可改善；三季度集中投放费用后，2023Q4 费用投放有所控制，全年预计费率会较为稳定。

风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。