线下优势稳固，维持“增持”评级

西麦食品2023Q2 实现营收3.14 亿元，同比增11.19%；归母净利润0.26 亿元，同比增44.58%。我们维持2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利为1.32、1.61、1.88 亿元，EPS 分别0.59、0.72、0.84 元，当前股价对应PE 为23.8、19.5、16.7 倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。

营收稳步增长，复合燕麦表现较好，冷食燕麦逐渐企稳

西麦食品2023Q2 营业收入仍旧稳步增长：（1）分产品看：纯燕麦片收入与同期持平；复合燕麦产品贡献主要增量，增速较快；冷食燕麦逐渐企稳。（2）分渠道看：持续开拓新渠道，2023H1 零食专营店渠道销售同比增255%；线上电商渠道持续突破，公司在多平台均成为燕麦行业第一品牌。展望未来，公司持续研发推新带动产品升级，线上线下全渠道布局，我们预计公司2023 年营收可双位数增长。

净利率提升主因毛利率提升、销售费率下降

2023Q2 净利率同比增1.91pct 至8.3%，主因销售费用率降3.53pct 至28.51%。销售费用率下降主因：（1）2022Q2 线上直播费用投入较大，新品推广费用增加，基数较高；（2）公司优化线上、线下费用投放，费用精准投放，提高费用投入效率。2023Q2 公司毛利率升1.92pct 至43.24%，主因：（1）公司复合燕麦及冷食燕麦毛利率提升；（2）产品结构持续升级。展望2023 年，公司持续实施费用精准投放，预计全年费率保持下降；原材料成本仍将高位运行，但公司可通过产品结构升级缓解成本压力，预计毛利率较为稳定。

风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。