23Q4 归母净利增长提速，全年营收业绩稳健增长。2023 年建筑上市公司整体营收/业绩分别同增6.6%/5.4%，增速较上年下降0.8/6.9pct，主要因地产链企业经营压力仍存，基建行业受地方财政影响，项目资金落地放缓，二季度起增速明显下行，四季度受益毛利率改善、叠加上年营收低基数影响，板块增长提速，2023Q4 单季营收/归母净利润分别同增7%/28%，环比Q3 提升0.7/36pct。2024Q1 板块营收/业绩分别同比+1.2%/-3.3%，增长小幅承压，主要因一季度受地方化债等影响，基建实物工作量不及预期。近期发改委表态加强项目督导，二季度专项债、特别国债、中央预算内资金有望加快使用，带动基建资金面改善，板块增长有望明显提速。

海外盈利修复促23 全年毛利率改善，回款承压致净现比及两金周转下降。1）盈利能力：2023 年建筑板块整体毛利率11.0%，同比提升0.08pct，其中Q4 单季大幅提升0.4pct，主要系运输、防疫成本下行，海外盈利水平显著修复；期间费用率6.24%，小幅提升0.05pct，其中销管费率整体稳定，财务费率有提升，主要因上年同期受美元升值影响，汇兑收益基数较高；归母净利率总体稳定。2）营运指标：应收账款/存货周转率均同比有所下降，下游业主资金仍紧张。3）ROE：建筑板块全年ROE8.31%，同比下降0.16pct，主要因PPP 等投资类资产增加，总资产周转有所下行。

4）现金流：2023 年经营现金流净流入1709 亿元，同比少流入389 亿元；经营+投资现金流多流出813 亿；自由现金流入减少1007 亿，24Q1 延续承压。当前国资委已将营业现金比率纳入“一利五率”考核，后续央国企对现金流重视度将持续提升，叠加PPP 等投资类业务规模收缩，自由现金流有望逐步改善。

分板块经营情况：2023 年收入增速排名前三子板块为国际工程（22.5%）、建筑央企（8%）、钢结构（7.8%）；剔除装饰板块因低基数高增101%外，业绩增速排名前三为国际工程（24%）、化学工程（11%）、建筑央企（6%）。

重点板块评述：央国企经营稳健，国际工程高景气。1）建筑央企：全年营收/业绩同增8%/6%，Q4 受益海外盈利修复带动毛利率提升，业绩增长显著提速（单季+16%）。

24Q1 受化债等影响， 基建实物工作量不及预期， 板块收入/ 业绩增长放缓（YoY+2.5%/0.7%），签单同增7%维持稳健，二季度起基建资金预计改善，板块增长有望提速。23 年多家央企上调分红率，24 年预期股息率已具备一定吸引力，市值考核推动下后续分红比例提升动力较足。2）国际工程：特殊宏观冲击因素已过，海外经营环境改善，23 年营收业绩增长大幅提速，全年同增23%/24%。当前南亚、东南亚、中东等新兴国家工业化、城镇化进程提速，基建、地产景气较高，水泥钢铁类建材、化工等产能建设需求旺盛，我国国际工程企业建造优势显著，海外市场开拓潜力大。3）钢结构：盈利有所承压，近期制造业景气提升，有望带动新建厂房需求修复，促钢构行业需求改善。4）设计咨询：人均创收/创利有所提升，行业需求仍较弱，二季度基建景气预计回升，有望带动基建设计龙头经营改善。此外，低空经济产业发展提速，前端设计规划有望率先放量，为行业增长注入新动力。

投资建议：重点推荐三条投资主线：1）基建链：Q2 基建资金落地有望促实物工作量改善，同时新“国九条”强化分红及市值考核，加快央国企估值修复，重点推荐低估值建筑央企中国中铁（铜矿资源重估空间大）、中国交建、中国铁建、中国建筑、中国化学、中国中冶、中国电建以及地方国企龙头隧道股份。2）海外链：新兴国家工业化、城镇化进程提速，房建、基建、专业工程需求旺盛，龙头加速“走出去”潜力大，重点推荐全球水泥综合服务龙头中材国际；全球冶金工程龙头中国中冶、中钢国际；化工建设龙头中国化学；海外投建营一体化布局的北方国际。3）制造业链：

推荐受益制造业景气修复、新建厂房建设增长带动钢构需求改善的钢构制造龙头鸿路钢构、设备租赁龙头华铁应急。

风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收款减值风险等。