事件：公司发布2024 年三季报，24Q1-Q3 实现营业收入81.50 亿元，同比-0.54%，归母净利润4.74 亿元，同比+24.37%，扣非归母净利润5.07 亿元，同比+29.50%；24Q3 实现营业收入27.85 亿元，同比-3.82%，归母净利润1.77 亿元，同比+22.92%，扣非归母净利润1.93 亿元，同比+19.73%。

公司以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类，持续推动增长，受非主营业务收入影响，24Q3 收入略有下滑。24Q3 公司实现收入27.85 亿元，同比-3.82%，虽然公司整体收入水平下滑，但从主营业务来看，公司推动“鲜酸双强”，作为公司优势品类的低温产品在24Q3 依旧保持了双位数左右的增长，新品占比保持在双位数以上，主业持续向好。在其他业务方面，23 年年底一只酸奶牛的出表对公司24Q3 的收入同比表现造成一定扰动。

产品结构进一步优化&原奶成本下降，毛利率提升明显，净利率表现持续超预期。24Q3 毛利率/归母净利率分别为28.83%/6.36%，同比+2.40/+1.38pct，我们判断毛利率的提升主要系：1）低温鲜奶及低温酸奶有较好增长，新品占比提升，产品结构优化；2）原奶价格持续下行。

费用率端，24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.27%/3.95%/0.47%/0.89%，分别同比+1.30/-0.24/+0.07/-0.12pct，我们判断销售费用率的提升主要系市场及品宣费用投放增加所致，整体费用可控。整体来看，公司归母净利率加速提升，我们认为主要来源于产品结构的提升，公司经营质量优，各项产品及渠道工作逐步落地落实，在24年前三季度取得了良好成效。

我们认为，在2024 年乳制品行业普遍承压的背景之下，公司持续跑出了超越行业平均水平的表现，主要亮点总结如下：

1）坚定方向，围绕“鲜”字构筑护城河。公司以低温鲜奶及低温特色酸奶作为核心重点品类，通过品类升级提升增长韧性和盈利能力，新品贡献占比稳定维持在双位数以上。2）分布经营，区域深耕，执行有效。公司以分子公司基地市场为圆心，辐射下沉市场，将城市群作为新乳业立体化渠道建设的重要一环，以品牌驱动渠道建设，深度耕耘影响力，此外，零食量贩等新兴渠道的建设也为公司带来了新增量。3）营销创新走在前列，把握流量时代红利。公司充分利用社交媒体平台的互动特性，打造新鲜新潮的用户体验；公司通过与权威媒体合作开展沉浸式直播并由董事长出席，各子公司开展总经理直播等各类互动形式，推品牌、强产品、促沟通，与用户形成了高质量的沟通。

盈利预测与投资评级：我们认为，公司受益于产品结构持续提升及原奶成本下降，2024 年净利率加速提升的目标有望顺利达成，2025 年预计将持续夯实低温品类优势及DTC 渠道优势，朝着五年规划目标持续迈进。我们预计公司2024-26 年可实现归母净利润5.63/6.69/7.97 亿元，同比分别+31%/+19%/+19%，当前股价对应2024-26 年PE 分别为19x/16x/13x，维持“推荐”评级。

风险提示：食品安全事件、市场需求不及预期、渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、奶牛养殖疾病及自然灾害等