投资要点

2019 年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于35%：

2017 年后，制剂业务面临带量采购、两票制等政策大背景竞争加剧，而原料药和中间体业务由于部分产品停产、销量下滑，因此2018、2019 年的净利润增速仅为7.5%、3.3%。2020-2021 年，制剂存量核心品种（苯磺酸左氨氯地平等）一致性评价通过后产品放量，江苏悦新复产带来原料药和中间体业务改善，alpha 酮酸特色原料药的一期产量爬坡；2022年以后，新型制剂（alpha 酮酸片等）有望逐渐获批，alpha 酮酸特色原料药二期产能释放，公司收入结构得到极大优化。我们判断，2019 年是公司净利润增速低点，20-22 年公司净利润年复合增速不低于35%。

制剂业务：现有品种提供优良现金流，新型制剂打开公司成长空间。现有主力品种苯磺酸左氨氯地平是当前制剂收入主要来源，现金流情况良好。20-21 年，公司继续推进优势品种一致性评价工作，稳住制剂基本盘，并在头孢克洛缓释片等产品上取得销售突破。22 年开始，替格瑞洛片、复方α-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、 LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等产品预计陆续上市。此类制剂市场空间广阔，竞争格局良好，公司在关键中间体和原料药上有较强的竞争优势，预计此类新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量，支撑数倍的收入增量，打开成长空间。

原料药及中间体业务：短期看江苏悦新复产，长期看alpha 酮酸扩产带来的业绩弹性，以及其他特色原料药的引入。江苏响水事件基本发酵完毕，江苏悦新有望在2020 年下半年开始复产，7-ADCA 和头孢原料药盈利能力恢复（此前7-ADCA 亏损3000 多万，头孢原料药预计受影响1000 多万净利）。alpha 酮酸特色原料药公司是国际巨头费森尤斯卡比国内唯一供应商，该原料药技术壁垒较高，产品供不应求，净利率达35%。

公司产能从150 吨扩张到750 吨，产能可以有效消化。我们测算一期新增和二期产能满产后可以实现收入4.2 亿元（不含最初的150 吨），归属于上市公司7500 万净利润，业绩弹性较大。

盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022 年的收入分别为16 亿、19、25 亿元，增速分别为14.5%、19.4%、30%，预计公司2020-2022 年的净利润分别为1.62 亿、2.20 亿、2.96 亿元，增速分别为44%、36%、35%，净利润三年复合增速高达38%，预计公司2020-2022 年的EPS 分别为1.80、2.44、3.29 元，当前股价对应估值分别为35X、26X、19X。考虑公司1、制剂业务充分受益于一致性评价和在研产品获批后带来的较大弹性；2、原料药业务江苏悦欣复产和阿尔法酮酸产能释放带来的收入增长，参考可比公司估值和增速，首次覆盖给予“买入”投资评级。

风险提示：公司产品销售不及预期；江苏悦新复产进度不及预期；产品研发进度不及预期。