事件：长城证券发布2023 年三季报，符合预期。9M23 实现营收31.5 亿元/yoy+16%；归母净利润12.1 亿元/yoy+114%；其中3Q23 公司实现营收9.5 亿元/yoy+50%/qoq-12%，归母净利润3.2 亿元/yoy+143%/qoq-26%；9M23 加权ROE（未年化）4.33%/yoy+1.56pct。

低基数下投资回暖驱动业绩高增，投行业务受发行节奏影响Q3 单季收入贡献近1/4。根据公司公告，1）单三季度看，净投资、投行为Q3 业绩增长主要拉动因素：Q3 公司证券主营收入9.4 亿/yoy+73%，其中净投资业务3.3 亿/净增3.5 亿（权益投资修复），投行业务2.2 亿/yoy+223%/qoq+264%（预计为发行节奏原因），净投资、投行分别拉动证券主营收65、28pct。Q3 经纪收入同比降14%，与市场股票成交额降幅（13%）较为一致。2）投资板块（包含长股投）为收入支柱，9M23 占比近7 成：前三季度，公司净投资贡献证券主营收比重达5 成，长股投（主要是景顺长城和长城基金）占比17%，经纪占比19%、投行占比11%。（注：证券主营收入=营业收入-其他收益-其他业务收入-资产处置收益；投资净收入=投资收益-联营合营收益-公允价值变动-汇兑损益）

公募业务稳定贡献业绩，业绩报酬改善弥补部分管理费收入下滑。根据公司公告，公司Q3 单季长股投业务收入（景顺长城和长城基金）1.7 亿/yoy-3%，略超我们预期，预计主因：三季度权益市场景气度回暖导致业绩报酬增加弥补部分规模、费率双降（3Q23 景顺长城非货公募AUM 同比降7%）带来的管理费收入减少。公司公募业务为利润主要来源：

1H23 景顺长城（持股49%）、长城基金（持股47.06%）按股权比例计算，合计贡献利润3.7 亿，占集团利润比重42%。我们认为，下半年基金费率改革落地对公司公募业务短期内或产生一次性冲击，但长期来看，随着活跃资本市场政策提振权益市场，居民财富入市进程加快，以权益类为专长的景顺长城能享受行业的alpha。

定增后公司资本金仍充足，年初以来投资业务快速扩规模。根据公司公告，三季度末公司金融投资资产577 亿，较年初增144 亿，主因22 年公司定增补充资本金后持续加杠杆，报告期末公司经营杠杆3.22 倍，较年初增0.43 倍，但距定增前（2Q22）3.57 倍仍有提升空间。公司22 年Q1-Q4 单季净投资收入分别为-4.9、4.3、-0.2、-0.2 亿，9M23 净投资15.5 亿元，同比大幅改善；低基数的投资业务为23 年公司业绩贡献弹性。

投资分析意见：维持买入评级。考虑到今年四季度以来新发权益基金仍较为疲弱，叠加7月公募基金费率改革，我们下调市场新发权益基金、主动权益公募基金费率假设，从而下调盈利预测，预计23-25E 归母利润15.4、17.6、19.5 亿（原预测16.6、18.9、21.7 亿），同比分别+71%、+15%、+11%。当前收盘价对应23 年动态PB 1.18 倍。当前公司定增后杠杆加空间充足，后续权益市场回暖，公司投资业务有望量价齐升；降费对公司公募业务产生冲击，但在监管鼓励权益基金发行的背景下，居民入市、权益公募基金快速发展长逻辑不变，公司公募业务将享受行业红利，仍维持买入评级。

风险提示：美联储加息节奏超预期；市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌。