商贸物流银行是最核心的战略定位

郑州地处中国地理中心，是全国重要的铁路、航空、高速公路、电力、邮政电信主枢纽城市。18 年郑州市进出口总额为4105 亿元，位居中部6 省第一，这为郑州银行建设商贸物流特色银行奠定了坚实基础。

18 年规模增速回落，1Q19 企稳回升

18 年末总资产规模为4661 亿元，排名上市城商行下游；yoy + 6.96%，增速较17 年末下滑12.07 个百分点，主因一或是18 年促使流动性匹配率提前达标（18 年为107.8%，监管要求2020 年前达到100%）主动压缩高折算率资产（非标和同业资产）的规模所致；二是核心一级资本紧缺制约。1Q19 规模增速回升12.36%，未来资产规模增速主要看资本补充情况。

净息差上升势头较好

其18 年IAS 39 口径净息差为2.19%，较17 年上升11 bp，1Q19 上升至2.25%。

其生息资产收益率较高，原因之一是其高收益的非标类资产投资占比较高，16-17 年郑州银行应收账款占总资产比重分别为32.29%、26.72%，在上市城商行里仅低于长沙银行。二是小微企业贷款占比高，小微贷款占总贷款比例近年在53%左右，18 年普惠口径（单户授信1000 万以下）小微贷款比重为14.3%，小微企业客户数5.64 万户。三是河南省处于中部地区，因金融供给不充分，贷款利率一般比沿海和大都市圈地区要高。

不良率升幅较大源于监管趋严

18 年末不良贷款率为2.47%，较17 年大幅上升0.97 个百分点。不良指标的恶化主要源于监管要求逾期90 天的贷款全部计入不良。郑州银行在17年末不良贷款偏离度高达171%，但18 年末已降至95.36%，满足监管要求。

此外，其18 年加回核销不良贷款净生成率为2.95%，较17 年上升1.31 个百分点。在一次性暴露完成后，我们预计其不良率未来或能维持平稳。

投资建议：不良贷款加速暴露，未来业绩或改善郑州银行18 年净利润的滑坡主要是提前应对部分监管指标要求所致：一是流动性匹配率需要在2020 年前达到100%，其需要压缩高折算率资产导致18 年资产规模增速失速下滑；二是监管要求逾期90 天的贷款全部计入不良贷款，导致其不良贷款率升幅较大且需要大幅计提拨备来应对。从1Q19季报看来，其资产规模已开始回升，而资产质量也呈现平稳趋势，我们认为其未来业绩或改善。

我们运用DDM 对郑州银行进行估值，预测模型分为三个阶段：显性增长期，半显性增长期，永续增长率。假设无风险利率为十年期国债收益率3.27%，市场风险溢价为7.12%（10 年期沪深指数平均收益率），beta 用郑州银行相对深圳成指一年期的月回报率做回归得出为1.0378。我们测算出郑州银行每股内在价值为5.43 元，给予“持有”评级。

风险提示：资产质量大幅恶化；存款增长不及预期。