在一季度投资总收益同比显著回升的带动下，2023 年上半年华西证券实现归母净利润5.24 亿元，同比增长79.91%。2023Q2 业绩环比表现疲弱，单季度归母净利润1.22 亿元，同比下滑72.07%，环比下滑69.65%。细分来看，经纪及财富管理和信用业务是公司业绩压舱石，2023 年上半年合计贡献营业利润的85.2%。根据2019 年以来30%分位数PB 估值，给予公司2023 年1 倍PB，对应目标价9.0 元，维持A 股“持有”评级。
上半年净利润同比大幅增长，Q2 环比表现疲弱。在一季度投资总收益同比显著回升的带动下，2023 年上半年华西证券实现营业收入20.21 亿元，同比增长15.51%；实现归母净利润5.24 亿元，同比增长79.91%。2023Q2 业绩同比环比表现均显疲弱，单季度实现营业收入8.94 亿元，同比下滑31.78%，环比下滑20.67%；实现归母净利润1.22 亿元，同比下滑72.07%，环比下滑69.65%。
盈利能力层面，2023 年Q1/Q2 的单季度ROE 为1.78%/0.53%，过去五年公司单季度ROE 平均值为1.51%，Q2 显著低于历史五年均值。
财富管理和信用业务为压舱石，投资业务板块同比扭亏为盈。2023 年上半年，经纪及财富管理、信用业务、投资银行、资产管理和投资业务五大板块分别贡献营业利润3.55 亿/ 2.03 亿/ -0.23 亿/ 0.03 亿/ 2.44 亿元。经纪及财富管理和信用业务是公司业绩压舱石，2023 年上半年贡献营业收入的51.1%和21.0%、营业利润的54.2%和31.0%。投资业务板块同比扭亏为盈，营业收入贡献比例从2022H1 的-7.1%提升至2023H1 的17.8%，营业利润贡献比例从2022H1 的-106.8%提升至2023H1 的37.3%。
经纪及财富管理：席位租赁拖累经纪业务净收入，投顾团队搭建稳步推进。
2023H1 公司实现经纪业务净收入8.17 亿元，同比下滑13.09%，其中席位租赁拖累影响较大，该业务净收入从2022H1 的2.09 亿元下降至2023H1 的1.57亿元，分仓佣金市占率下滑可能为主要原因。代销产品和投顾业务层面，2023H1公司推动财富管理3.0 模式的转型，逐步推进营销、投顾两个业务团队的统筹互动，公司投顾团队稳步扩张，投资顾问数量从上年末的804 名提升至2023H1末的850 名，排名在23 名左右，领先于公司35 名左右的综合业务排名。
投资&信用：投资总收益同比大幅增长，融资业务市占率有所提升。投资业务方面，2023H1 公司投资净收益+公允价值变动净收益为5.37 亿元，较上年的-0.39亿元同比大幅增长，主要得益于2023Q1 市场回暖带动公司实现投资总收益4.25亿元；2023H1 末公司风险价值VaR 为3305 万元，上年末为4347 万元，风险敞口显著收窄。信用业务方面，公司两融余额170 亿元，较上年末的164 亿元小幅提升，其中融资业务市占率从2022 年末的1.08%显著上升至2023H1 末的1.12%；表内股票质押余额则从上年末的49 亿元压降至2023H1 末的43 亿元，履约保障比例238%，风险可控。
投行&资管：地方政府债具备相对优势，费率和管理规模下行导致资管收入承压。
投行业务方面，2023H1 公司实现投行业务净收入0.83 亿元，同比-25.13%，主要是承销规模下滑所致，2023H1 公司股权承销规模8.9 亿，同比-35.4%；债券承销规模214.9 亿元，同比-48.0%。公司地方政府债业务具备相对优势，根据中证协数据，公司地方政府债实际中标金额排名第15 位，高于债券承销总规模的第37 位。资管业务方面，受费率下行和管理总规模下降的影响，华西资管实现净收入0.46 亿元，同比-32.46%。2022H1 末公司资管总规模722 亿元，同比-24%；2022H1 内平均年化费率为0.13%，明显低于2022 年内的0.20%。
风险因素：A 股成交额大幅下降；信用业务风险暴露；投资业务表现不及预期；资产管理规模持续下降；投顾业务发展不及预期。
盈利预测、估值与评级：考虑到市场交投现况、公募基金费率改革等多重因素的影响，我们调整华西证券2023/2024 年、新增2025 年EPS 预测至0.45/0.51/0.60 元，BVPS 预测至8.96/9.39/9.89 元（原预测2023/2024 年EPS0.62/0.75 元，BVPS 8.58/9.23 元）。华西证券综合实力在西部地区证券公司中居于领先地位，具备明显的区域资源优势，通过满足本地零售客户提供综合财富管理需求和本地机构客户的多样化融资需求实现公司的业绩增长。参考可比公司华安证券、国金证券、东北证券和国海证券的PB 均值2019 年以来30%分位数的估值，以±7.5%作为华西证券PB 估值的合理区间。以此测算，华西证券的合理PB 约为1.0-1.2 倍，按照合理估值区间最低值估计，给予公司2023年1 倍PB，对应目标价9.0 元，维持“持有”评级。
