投资摘要：

依托 AI 深度学习技术的券商股二元分析框架，我们认为2019 年券商行业投资策略为“上小下大”——上半程重点关注中小券商，下半程转为大券商

证券公司由于恰好经营的就是资本市场业务本身，因此对于其他行业来说，相对外生的分母因素（如利率水平、流动性、信用利差等）反而在很大程度上会影响到分子端的盈利状况（如资本中介业务的利差水平和坏账率、投行业务的市场景气度、资管业务和自营业务的投资业绩等），因此从分子端和分母端的角度去解释价格的变动有时候会出现相互矛盾的情况。我们将推动券商股价变化的因素简化为二元的分析框架，即券商股价的变动=基本面预期变动+风险偏好变动。并利用人工智能技术将这一分析框架变为可能。

2018 年10 月22 日开始的一个基本面舆情大幅抬升的周期尚未完全结束，预计将持续至走完全年。此时市场风险偏好的抬升还不明显，我们认为根据滞后性的特征，我们认为2019 年上半程将以市场风险偏好改善为主题。风险偏好改善的可能性较高。在这个主题下，中小券商将有比较好的表现机会。

在完成风险偏好修复之后，2019 年将有较多的基本面预期改善的机会出现，包括股指期货常态化交易恢复、科创板与注册制等，我们认为2019 年下半程将以基本面预期的进一步改善为主题，大券商将有比较好的表现机会。

大还是小？从阿尔法与ROE 再看“上小下大”的配置次序

即使龙头券商在上轮监管周期中享有了一定的阿尔法，但2019 年也不应忽视其他中小券商的投资机会。下一个创新业务新周期的不确定性依然较高。2019 年上半程依然应该将重点放在贝塔属性上，中小券商有表现的机会。

讨论券商ROE 时不应脱离市场环境。市场对于证券公司的当年盈利能力的可持续性都是极不看好的，ROE 越高，PE 越保守。只有在景气年度才有所缓和，可称之为券商行业的“PE 偏见”。我们认为2019 年有较大概率PB-ROE 由水平向上倾斜。ROE 最大的券商将获得最大幅度的PB 估值提升。

投资策略：我们认为在2019 年上半程，风险偏好抬升将成为板块主题，从而使得券商贝塔属性更为凸显。上半程中小券商的优先级高于大券商，推荐经纪业务和资管业务具有一定特色的华西证券、长江证券；在2019 年下半程，基本面预期改善将成为板块主题，从而使得2018 年已经充分悲观的证券行业ROE 可持续性的“PE偏见”有所缓和，进而推动目前平坦的PB-ROE 趋势线逐渐向上倾斜。龙头券商优先级在下半程将大于中小券商。推荐中信证券、广发证券。

风险提示：海外市场环境恶化影响风险偏好的抬升、券商创新业务推进不及预期