投资摘要：

盈利能力持续分化，头部券商进一步加杠杆。根据32 家上市券商的2018 年中报数据，我们认为盈利能力的分化很大程度上来源于头部券商主动加杠杆和具有更出色的重资产业务交易、投资和风险管理能力。总资产CR5 券商整体杠杆率水平更高，年初已达到71.8%，2018H1 进一步上升至72.1%。CR5 券商平均ROE 为3.3%，较大幅度高于上市券商平均的2%水平。

在当前时点，我们判断证券板块的潜在弹性较大。截至2018 年8 月30 日券商中报接近披露完成，板块正处于贝塔下行收缩周期中（2018 年5 月开始进入下行收缩周期）。如果从周期轮动的视角来看，若证券行业维持当前的基本面因素不变，当市场反弹时，将切入贝塔上行扩张周期，届时将取得最为理想的绝对和相对收益水平。

经纪业务佣金率企稳回升，格局稳定下机构业务或将破局。经纪业务佣金战已经宣告结束，2018 年Q2 开始企稳回升至万分之3.51。此外头部CR5 券商份额未见显著提升，CR5 的经纪业务净收入占上市券商整体比重为42.4%，较去年同期小幅提升0.8 个百分点。机构业务的崛起也将为券商提供新的增长空间。

投行业务经营杠杆较强，业绩加速下滑。投行业务CR5 集中度从去年同期的41%大幅提升到49.6%。由于成本开支相对刚性，2018 上半年上市券商开支削减幅度较小，业务的营业杠杆较高。进一步放大了业绩的下滑幅度。

资管业务抵住压力，收入多元化韧性较强。2018 年6 月证券公司资管规模为14.9万亿元，相较2017 年末大幅下降了11.6%。但上市券商的资管业务收入却逆势增长了约9.6%。实际上资管业务在压力下，展现出超预期的业绩韧性。资管业务占营收比例一直呈现增长的趋势，2018H1 保持增长至7.8%。

自营业务和信用业务同比大幅下滑，且体现出更强的头部集中趋势。2018 上半年上市券商的衍生品配置规模较大幅度增长287%至355.5 亿元的规模，头部券商FICC 业务快速增长。信用业务CR5 券商份额进一步大幅提升，利息净收入占比达到全部上市券商的64.8%，较去年上升17.6pct。

投资策略：把握证券行业“结构性”集中的趋势，关注重资产集中化的头部券商和具备轻资产新空间的特色券商。推荐中信证券、广发证券、长江证券、华西证券。

风险提示：股票市场成交量进一步萎缩、资管业务发展不及预期、股票质押风险事件