事件：公司公布2024 年三季报，报告期内营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为35.72、1.41 和1.22 亿元，同比分别-21.41%、-57.85%、-63.79%。其中，2024Q3 营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为12.38、0.58 和0.54 亿，同比分别-24.3%、-65.72%和-68.74%，环比分别-18.38%、-20.63%和-10.63%。

受下游需求低迷和渠道结构调整的影响，24Q3 收入同比下降。房地产市场回落，需求收缩：2024 年1-9 月全国房屋竣工面积3.68 亿平方米，同比-24.4%；其中，24Q3全国房屋竣工面积1.03 亿平方米，同比-30.4%，环比-8.6%，季度内累计同比跌幅逐月扩大。24Q1-Q3 和24Q3 公司经销业务收入约为27.02 亿、9.36 亿，同比分别下降6.79%和11.21%。24Q1-Q3 和24Q3 工程战略业务收入约为8.71 亿、3.02 亿，同比-47.13%、-48.05%，同比降幅相对较大，主要原因是公司基于风险管控策略，持续收缩部分流动性风险较大、毛利率水平较低的工程订单。

成本波动、价格下降，24Q3 毛利率承压；摊薄效应减弱，24Q3 费用率同比提升；现金流持续改善。公司24Q3 毛利率为29.01%，同比-3.54pct，主要原因是：1）受房地产回落影响，陶瓷行业进入存量竞争时代，产品销售均价持续下行导致利润摊薄；2）全国液化天然气价格同比上行。24Q3 公司持续推进内部降本增效，效果逐步显现，单季度毛利率环比+2.01pct。费用方面，由于收入规模同比明显下滑，费用未能有效摊薄，24Q3 公司期间费用率同比提升2.35pct；其中，24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.08%/9.64%/3.93%/1.43%，同比-0.55/+2.61/+0.34/-0.05pct。现金流方面，24Q1-Q3 公司经营性净现金流净额约5.15 亿元，同比+8.2%；24Q3，公司收现比/付现比分别为111.7%/99.46%，同比分别+7.92pct、-3.01pct，现金流状况改善。

核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。

在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。

1）产品力：公司通过坚持产品设计持续创新，加强功能性产品的创新，提高产品附加值和利润水平，在大规格、功能性陶瓷领域持续发力，开发出一系列热销新品，稳固行业地位；以陶瓷大板、岩板铺贴为核心，完善智能整家定制体系，把产品交付升级为空间交付。

2）渠道：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间，下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。店面升级、持续优化销售结构，积极开拓和维护销售渠道，以数字化营销牵引，搭建新零售平台，全国千店陆续参与新零售业务。

3）品牌：公司建成全球首条，技术国际领先、装备设备国际一流的陶瓷工业氨氢零碳燃烧技术示范量产线，并在报告期内正式投产，实现100%纯氨零碳燃烧技术在建筑陶瓷等高温行业的应用，推动陶瓷产业的绿色低碳化转型。

4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材料优势对西樵基地形成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。

盈利预测：考虑到24Q3 地产销售复苏低于预期，地产链需求仍承压，且行业竞争压力不断加大，我们下调盈利预测，主要是下调了24-25 年的瓷砖价格及销量假设。预计24-26 年公司归母净利润为1.92、2.49、3.41 亿元（24、25 年前值分别为6.77、8.24 亿元），对应当前股价的PE 分别为19.2、14.8、10.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；房地产需求复苏弱于预期；地产大客户信用风险；信息更新不及时的风险。