投资要点

事件：公司发布2024 年半年报。2024H1 公司实现营业收入23.35 亿元，同比-19.78%；归母净利8260 万元，同比-49.77%。其中，Q2 公司实现营业收入15.16 亿元，同比-16.16%；归母净利7297 万元，同比-53.69%。

工程业务收入大幅收缩，经销占比提升。分产品看，2024H1 瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖收入分别同比-16.17%/-54.81%/-18.05%。2024H1 建陶行业消费市场总体需求萎缩，行业开窑率较低。

分渠道看，公司2024H1 经销收入17.66 亿元，同比-4.26%；工程战略业务收入5.69 亿元，同比-46.64%。公司根据市场环境变化，坚持稳健经营原则，主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单。

毛利率同比略下滑，期间费用率有所增加。2024H1 公司销售毛利率26.83%，同比变动-1.09pct；其中2024Q1-Q2 毛利率分别为26.51%/27%，同比分别变动+2/-3pct。分产品看，2024H1 公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖毛利率分别为26.88%/19.88%/34.60%，同比分别变动-2.11/+0.49/+6.80pct。期间费用率方面，2024H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.39/+2.14/+0.33/+0.34pct，销售规模下滑致费用摊薄减少。此外，公司2024H1 计提信用减值损失2770 万元。

经营性现金流同比大幅增长，收现比提升、付现比下降。2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额为3.76 亿元，同比增长123.25%，主要系公司加强产销协同管理、优化库存结构；加强降本管理；加强应收回款管理，推出多种销售政策促进销售回款。1）收现比：2024H1 公司收现比109.52%，同比变动+8.67pct，2024H1 公司应收账款及应收票据余额10.24 亿元，同比-11.55%；2）付现比：2024H1 公司付现比98.42%，同比变动-5.11pct。

盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B 渠道，零售端继续加大渠道下沉开拓力度，经销占比继续提升，经营质量逐步改善。

考虑到行业需求较弱及行业竞争加剧，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测为2.66/3.57 亿元（前值为6.12/7.13 亿元），新增2026 年归母净利润预测为4.23 亿元，对应PE 分别为12X/9X/7X，考虑到公司积极调整渠道结构、优化经营质量，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。