工程渠道业务收缩，收入业绩延续承压

公司发布24 年半年报，24H1 实现营业收入23.35 亿元，同比-19.78%，实现归母净利润0.83 亿元，同比-49.77%，扣非归母净利润0.69 亿元，同比-58.68%，24Q2 单季度收入、归母净利润分别为15.16、0.73 亿元，同比分别-16.16%、-53.69%，总体符合此前披露业绩预告的预期。受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。从中长期来看，公司渠道结构仍在持续优化，经销占比稳步提升，我们认为盈利能力及现金流仍有改善空间。

渠道结构持续优化，经销占比稳步提升

分业务来看，24H1 公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为18.6、1.4、2.6 亿元，同比分别-16.2%、-54.8%、-18.1%；毛利率分别为26.9%、19.9%、34.6%，同比分别-2.1、+0.5、+6.8pct；从原材料角度来看，24Q3 我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别+15.3%、-5.5%，进入三季度以来，天然气价格有所回升，或对毛利率造成一定影响。

分渠道看，24H1 公司经销、工程战略渠道收入分别为17.7、5.7 亿元，同比分别-4.3%、-46.6%，经销渠道收入占比同比提升12.3pct 至75.6%，渠道结构逐步优化。截至24H1 末，公司以房抵债款规模为3.1 亿元，应收票据+应收账款总额为10.24 亿元，21 年至24H1 累计计提信用减值损失占24H1末应收账款的比例达97.8%，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。

费用率仍有优化空间，现金流显著改善

24H1 公司综合毛利率为26.8%，同比-1.09pct，期间费用率为21.27%，同比+2.43pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.39、+2.14、+0.34、+0.35pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。24H1 公司资产及信用减值损失合计-0.07 亿元，同比少损失0.21 亿元，综合影响下净利率为3.48%，同比-2.86pct。现金流方面，24H1 公司CFO 净额为3.76 亿元，同比多流入2.07 亿元，改善明显。

持续看好中长期成长性，维持“增持”评级

我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24 年以来瓷砖需求偏弱致使公司业绩增长存在一定压力，我们下调公司24-26 年归母净利润的预测至2.6、3.4、4.3 亿元（前值为3.6、4.3、5.2 亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。

风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C 端扩容不及预期。