23 年及1Q24 业绩低于我们预期

公司公布2023 年和1Q24 业绩：23 年/1Q24 收入同比-4.94%/-25.72%。

23 年归母净利润/扣非归母净利润2.66/2.42 亿元，去年同期亏损3.81/4.21亿元。公司持续推进降本增效，强化风险管控与存货管理减少减值损失。

1Q24 归母净利润/扣非归母净利润为0.10/0.09 亿元，同比+39.63%/+32.32%，业绩低于我们预期，主因战略工程渠道降幅较大。

分季度来看，公司1Q/2Q/3Q/4Q23 收入同比分别+3.55%/-2.8%/-7.6%/-10.36%，归母净利润+0.07/+1.58/+1.69/-0.67 亿元，同比分别扭亏为盈/扭亏为盈/+42.94%/-475.53%。

发展趋势

1、瓷质有釉砖占比提升，经销渠道持续强化。①分品类来看，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入同比+1.63%/-23.21%/-6.78%，毛利率同比+6.90ppt/+4.55ppt/+1.41ppt。②分渠道来看，经销/战略工程渠道收入同比+6.17%/-20.21%，毛利率同比+6.46ppt/+5.62ppt。我们认为，公司秉持“大瓷砖、大建材、大家居”战略，坚持陶瓷主业，加大陶瓷岩板研发投入拓展产品品类，叠加公司持续推进经销渠道优化与下沉市场建设，有望推动业绩稳步增长。

2、降本控费提升毛利率，净利率有望逐步回暖。公司23 年/1Q24/4Q23 毛利率同比+5.87/+2/+4.73ppt。公司持续推行降本控费，带动产品毛利率提高。费用端来看，23 年期间费用率同比-1.28ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别同比-1.87ppt/+0.3ppt/+0.29ppt。23 年公司收缩风险房地产业务规模，销售费用改善明显。公司1Q24 期间费用率同比+4.36ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率同比+0.72ppt/+3.64ppt/0ppt。综合影响下，23 年/1Q24/4Q23 净利率为4.5%/1.18%/-4.88%，同比+10.61/+0.55/-4.12ppt。

3、打造全方位、多业态渠道模式积蓄发展势能，精细化管理持续带动效率提升。1）渠道建设：加速乡镇级市场渗透推进渠道下沉，门店升级巩固传统经销渠道，加大装企和新零售渠道投入，深化营销战略助力品牌力建设。

2）精细化管理：公司加快数字化建设提升精细化管理水平，生产端实现提质、降耗、控本与交货效率提升，终端优化升级应用系统改善客户体验，健全物流体系赋能生产端与终端衔接。我们认为，公司持续推进渠道建设，数字化建设赋能精细化管理提升运营效率，看好公司未来发展前景。

盈利预测与估值

考虑到家装需求短期承压，我们下调2024 年盈利预测34%至4.26 亿元，新引入2025 年盈利预测4.57 亿元。当前股价对应24/25 年11x/10x P/E，维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整，下调目标价33%至14 元，对应24/25 年14x/13x P/E，较当前股价有29%上行空间。

风险

地产景气度下行超预期，行业竞争进一步加剧。