【投资要点】
成本优势显著，盈利能力领先行业。公司注重数字化和“超大排版”的优势建设，提升产品良率、经济效益，进而保证公司盈利能力的领先地位，同时也可以在下游需求不景气的时期，应对行业激烈的价格竞争。2022 年下游消费电子需求疲软，公司毛利率依然保持增长，全年毛利率为23.62%，单四季度毛利率高达27.77%。公司在通过数字化等方式稳定基本盘的同时，也不断进行新领域、新产品的探索，不断寻找新的增量空间。
服务器带来新看点。AI 背景下算力需求提升，作为算力载体的服务器迎来新周期。服务器带给PCB 的增量主要有两个方面：①平台升级增加对PCB 层数等技术性能要求，新平台服务器主板层数要到16 层以上，单价显著提升，进而带动单机PCB 价值量的提升；②AI 服务器新增GPU 模组，其主板层数进一步增加，达到20 层以上，同时新增AI加速卡、GPU 载板等新需求，AI 服务器PCB 单机价值量进一步提升。
目前新平台服务器和AI 服务器快速放量的时期将至，提前布局服务器PCB 领域的企业将持续受益。公司从2015 开始正式布局服务器PCB，经过了7-8 年的培育期，目前可以提供通用服务器主板、GPU 主板、AI 加速卡、交换机板等多类产品，能大批量生产18 层以下的各类服务器相关的大板和小板，小批量最高可做到28 层，测试板可以做到36 层以上，同时公司已经积累了HPE、富士康、和硕、英业达、纬创、台达、智邦等优质客户资源。公司是Intel 和AMD 的受邀供应商，与AMD、英伟达、Intel 等芯片厂商均有合作，有望在新平台服务器和AI 服务器加速放量的时期充分受益，增长动力充足。
车载PCB 量价齐升，光伏逆变器、数字能源领域迎来放量期。新能源汽车渗透率逐渐提升，电动化、智能化、轻量化等带来车载PCB 需求的增加，量价齐升开启车用PCB 的快速增长时期。我们预计全球汽车PCB 需求量有望在2025 年达到接近900 亿元的市场规模，新能源汽车PCB 需求量占比接近60%。公司在汽车电子领域深耕多年，持续加大对国内外客户的开发力度，目前积累了比亚迪、矢崎、现代摩比斯、德赛西威、西门子、日本三电等优质客户资源，打开了汽车电子的增量空间。除了汽车领域以外，公司在新能源领域，特别是在光伏逆变器、数字能源等领域的布局即将迎来收获周期，相关产品有望在2023年放量。
【投资建议】
随着公司在新一代服务器平台以及AI 服务器方向的快速发力，以及下游需求的逐渐回暖，我们预计公司营收和利润均会保持长期稳定的增长。预计公司2023/2024/2025 年营业收入分别为50.23/61.67/81.24 亿元；预计归母净利润分别为6.95/9.05/12.45 亿元；EPS 分别为2.19/2.85/3.92 元；对应PE分别为17/13/9 倍，维持“增持”评级。
1.关键假设
PCB 业务：公司坚持发力数据中心及服务器、汽车电子领域，有望带来收入和利润的持续增长，数据中心及服务器方面，公司精准卡位新一代服务器平台，目前可以提供通用服务器主板、AI 服务器主板、AI 加速卡等高端产品，产品矩阵逐渐丰富，随着新一代服务器平台和AI 服务器渗透率的提升，公司数据中心及服务器领域业务将迎来快速增长时期；汽车电子方面，新能源汽车渗透率的快速提升以及汽车电动化、智能化的发展为公司车载PCB 的发展奠定良好基础，公司不断进行客户的开拓以及汽车产品品类的布局，预期车载PCB业务在未来几年将保持较高增速。公司肇庆工厂产能在逐渐释放中，同时泰国工厂也正在建设中，公司将在未来几年逐渐释放新产能，同时随着产品结构的逐步优化，公司产品单价也会逐渐提升。最终，我们预计2023/2024/2025 年PCB 业务营业收入分别为46.94/58.05/77.25 亿元，同比增速分别为9.98%/23.66%/33.08%；毛利率分别为22.21%/23.52%/25.33%。
其他业务：我们预计公司其他业务会保持平稳增长，营收增速大概10%，2022/2023/2024 年营业收入分别为3.29/3.62/3.98 亿元；毛利率均为95%。
2.创新之处
我们从行业和公司角度分析了公司PCB 业务的成长性。
从行业角度，1）新平台服务器和AI 服务器渗透率的提升带来服务器PCB 板块的增量新时代，PCB 产品层数增加、AI 加速卡等新品的应用均为服务器PCB 发展注入新活力，我们预计2025 年服务器PCB 的需求量将接近1000 亿元；2）汽车的电动化、智能化和轻量化带来单车PCB 价值量的提升，我们预计全球汽车PCB需求量有望在2025 年达到接近900 亿元，新能源汽车PCB 需求量占比接近60%。
从公司角度，公司从2015 开始正式布局服务器PCB，经过了7-8 年的培育期，目前可以提供通用服务器主板、GPU 主板、AI 加速卡、交换机板等多类产品，能大批量生产18 层以下的各类服务器相关的大板和小板，小批量最高可做到28 层，测试板可以做到36 层以上，同时公司已经积累了HPE、富士康、和硕、英业达、纬创等优质客户资源，有望充分受益于服务器PCB 的红利。公司在汽车电子领域深耕多年，持续加大对国内外客户的开发力度，目前积累了比亚迪、矢崎、现代摩比斯、德赛西威、西门子、日本三电等优质客户资源，打开了汽车电子的增量空间。
3.潜在催化
新一代服务器放量在即：公司2022 年进入INTEL 和AMD 新一代服务器供应商邀请目录，Intel 验证已经通过，AMD 方面正在通过其各种产品的指标测试，目前公司的技术能力已经达标，在新一代服务器平台渗透率大幅提升的背景下，公司有望在服务器领域抢占更多市场份额。
AI 服务器产品扩充：算力大时代下，AI 服务器需求激增，相应增加对高层数PCB 以及AI 加速卡的需求，公司有布局AI 加速卡的三阶、四阶HDI 产品，放量在即。
AMD 新品发布：公司正在进行AMD 服务器CPU 主板类、GPU 加速卡类和高速电脑类各平台专案测试阶段，AMDMI300 等新品发布，强力布局AI 领域，公司有望受益于与AMD 的深度合作。
4.风险提示
下游需求复苏不及预期；
新平台服务器PCB、AI加速卡等产品出货量不及预期；产能爬坡节奏、工厂建设进程不及预期；
竞争激烈对产品价格和毛利率的不利影响。
